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　　海通证券 路颖

　　公司今日(2010年4月21日)发布2010年一季报。2010年一季度公司实现营业总收入10.82亿元，同比增长25.79%；实现利润总额1.06亿元，同比增长58.88%；实现归属于上市公司的净利润7559万元，同比增长60.35%；实现摊薄每股收益0.44元；实现每股经营性现金流为0.52元，同比增长5100%。

　　简评和投资建议。公司2010年一季度60%以上的净利润增幅再次超出我们预期，其净利润的大幅增长主要来源于以下几个方面的综合作用：(1)报告期内，收入大幅增长25.79%，比去年同期的6.33%提升19.46个百分点；(2)报告期内综合毛利率为19.35%，同比提升了1.09个百分点；(3)期间费用率为8.81%，同比下降了0.95个百分点。

　　(1)收入角度：从增长上看，除超市、家电维持较高增速外，百货大楼总店经过2009年一至三季度的装修、品牌引入和调整后，2010年一季度内开始有较大的恢复性增长，我们预计一季度增速在30%以上(09年一季度基本持续)，我们观察到一季度母公司报表(百货大楼总店+东方红广场)收入增长为32.31%，这符合我们此前预期，应是公司一季度收入大幅增长的主要原因；但基于基数效应的逐季减弱，我们也判断公司收入增速将在一季度的高点基础上，成略下降趋势。

　　(2)毛利率角度：毛利率同比提升1.09个百分点也和公司收入增长结构有关，主要是高毛利的百货业务增速更高，带动了毛利率的同比提升，但毛利率提升幅度超出我们预期，这也从另一侧面再次证实了公司依赖较大的区域竞争优势，使其具备较强的毛利率控制能力。我们假设公司全年毛利率水平应比去年同期略有增长。

　　(3)费用率角度：公司费用率同比下降了0.95个百分点，其中销售费用率和管理费用率各为6.33%和2.55%，分别同比下降了0.18和0.83个百分点，这也是公司一季度业绩大幅增长的另一因素。从全年角度看，由于将于10月左右将新开建发现代城购物中心店(建筑面积4.33万平米，1-5年的租金为3477.56万元/年)以及其他可能的新门店，将新增租赁费、开办费和装修费摊销，全年费用率应高于一季度。因此，我们判断一季度是公司全年业绩高点。

　　维持对公司的盈利预测。2010-2012年EPS分别为1.29元、1.51元和1.73元，对应目前31.96元的价格的动态PE分别为24.83倍和21.21倍和18.47倍，提高公司目标价至32.17元以上(对应2010年25倍以上PE)，维持“增持”的投资评级。

　　我们对公司的观点。公司业绩连续超出预期，市场似乎也开始寻求这种超预期背后的原因。我们认为：(1)从业绩角度，新华百货首先具备较强的区域竞争优势、较好的经营基础和较高水平的管理团队，在民营资本控股后，也进一步引入了行之有效的经营管理工具和激励机制，无论是此前(2006-2009年)的费用率下降的业绩驱动逻辑，还是当前的毛利率提升和收入增长的业绩驱动逻辑，都是合理的和可预期的。但也应同时看到，经过持续的业绩释放，公司净利率已经达到2009年的6.55%和2010年一季度的7.64%，大幅超越行业平均水平。在外延扩张难有较大空间的前提下，继续维持超过30%的业绩增长似乎难度较大。(2)我们认为市场对公司的投资逻辑应更多的着眼于后续物美商业借助新华百货回归A股的重组上。对此，我们维持此前的三个判断：(A)物美商业是国内连锁超市经营典范；(B)物美商业回归A股是大概率事件，时间应在2010年四季度或其后；(C)新华百货仍是物美回归A股的最优选择。重组预期的逐步实现可能会带来公司第二阶段的投资机会。我们也将从该角度持续跟踪公司动态。