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　　光大证券 张力扬

　　一季报业绩符合预期：公司2010年一季度实现营业总收入和归属于上市公司股东的净利润分别为20.87亿元和0.31亿元，同比分别增长10.32%和26.54%，实现EPS0.0254元，加权平均净资产收益率0.42%，业绩基本符合我们及市场的预期。

　　预收账款大幅上升，收入大幅增长值得期待。

　　一季度天气较为寒冷，是啤酒销售的传统淡季。在2010年一季度全国大范围出现低温天气、大部分地区的气温比往年明显偏低的不利情况下，公司共销售啤酒89万千升，同比增长5.95%，加上受托经营管理的企业共销售啤酒94万千升，明显快于啤酒行业的平均增速。值得注意的是，一季度末公司预收账款高达6.67亿元，创公司上市以来的最高水平，同比大幅增长145.34%，环比大幅增长139.98%，预示公司第二季度收入将强劲增长，增长幅度超出市场预期的概率较大。

　　三大调整+成本下降，盈利能力显著提升。

　　公司延续产品结构、品牌结构、市场结构三大调整策略，中高档酒比重持续提高，燕京主品牌销量比重超过60%，加上2010年1月20日起对在北京地区销售的10度清爽型啤酒提价10%左右，2010年一季度公司吨酒价格同比上升4.12%至2344.93 元./千升，盈利能力显著增强。同时，公司已锁定2010年全年的进口啤麦成本在220 美元/吨左右，比去年平均啤麦成本下降20%左右。吨酒价格提升加上啤麦成本下降使得公司一季度的毛利率水平提升2.67个百分点至37.75%。我们预计公司未来将继续进行三大结构调整，而今年进口啤麦成本的锁定使得未来进口啤麦价格的上涨对公司的成本影响很小，全年的毛利率水平有望提升至43%以上。

　　公司拟发行12亿可转债，产能将进一步扩张。

　　公司拟发行12亿可转债新增60万千升啤酒产能，以开拓广东、山西、江西、云南市场并巩固北京优势地区的市场占有率。新建产能的投产将为公司未来啤酒产销量的持续增长提供有力保障。

　　盈利预测与投资评级。

　　我们预计2010-2012年的EPS分别为0.81、0.96和1.13元，以4月19日收盘价21.06元计算，10-12年动态PE分别为26X、22X 和19X,维持对公司的“增持”评级。

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