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　　天相投资 李毅

　　2009年公司实现营业收入398亿元，同比下降4.81%，利润总额6.4亿元，与2008年亏损140亿元相比扭亏为盈，实现归属母公司净利润5.4亿元，基本每股收益0.084元。截至期末公司资产负债率95.7%，每股净资产0.324元。

　　同时，公司公布一季报，2010年一季度公司实现营业收入155.7亿元，同比增长74%，利润总额8.12亿元，同比增长3295.65%，实现归属母公司净利润7.7亿元，同比增长1819.83%，基本每股收益0.072元。

　　客运收入减1.74%、货运收入减22.87%。2009年公司完成总周转量79.09亿吨公里，同比增长9.55%；由于燃油附加费收入减少以及金融危机导致市场需求不足，营业收入减少4.81%。在营业收入中，客运收入(占比84.17%)同比减少1.74%；货邮运输收入(占比10.54%)同比减少22.87%。

　　国内航线客运收入增长12.68%。客运情况分地区来看，国内(不含港澳台航线)方面，由于需求相对景气、以及公司增加国内运力投放24.47%，客运量及收入均实现较大增长，分别增长25.52%、12.68%。国内航线客运收入占客运总收入比重为73.3%。港澳台航线方面，由于运力投放下降较大、客公里收益水平下降的原因，客运量减少15.87%，收入亦减少18.25%。国际航线方面，2009年公司削减了欧洲、美国等长航线的航班数量、以及由于国际燃油附加费大幅下降的原因，国际客运量减少了8.98%，收入则减少了29.04%。国际航线占客运总收入比重为21.84%。

　　航空主业大幅减亏57.25亿元。根据我们的测算，不考虑原油期货合约、汇兑收益、民航建设基金返还等因素，公司2009年航空主业亏损约47.97亿元，但相比2008年亏损105.22亿元则大幅减亏57.25亿元。航空主业盈利的好转一方面来源于公司2009年增加了国内运力投放，使得收入仅小幅下降4.81%，另一方面则来源于燃油成本的大幅减少。

　　2009年平均油价同比降低约38.8%，公司消耗航油同比增长8.23%，最终使得公司燃油成本减少62.29亿元，降低33.71%。2009年公司净利润能实现盈利主要是由于，报告期内实现原油期货合约公允价值变动收益37.44亿元、汇兑收益0.95亿元、以及民航建设基金返还8.32亿元。

　　2010年一季度航空主业实现盈利3亿元。2010年一季度的情况看，公司的盈利质量得到进一步改善。我们测算，公司2010年一季度航空主业实现盈利约3亿元，而2009年同期亏损约12亿元，航空主业盈利能力如期好转。2010年一季度公司主业毛利率为16.74%，接近历史同期最好水平18.77%。

　　维持“增持”评级。在世博增加收入40亿元、人民币升值3%、平均油价涨幅30%等预期下，我们预计公司2010年将实现税前利润60-75亿元，其中原油期货合约、汇兑收益分别12.6亿元、10.26亿元。我们在3月12日深度报告《航空：升值、注资、重组的共振》中上调了公司评级至“增持”。

　　考虑到公司盈利改善的趋势和引入战略投资者的预期，我们仍维持其“增持”评级。

　　风险提示：油价超预期上涨、利率大幅上调。

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