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　　银河证券 毛昂

　　1.事件

　　2010年4月16日海南航空股份有限公司公布年度报告，2009年年度公司经营收入155.48亿元，同比增长14.73%；归属母公司股东净利润3.35亿元，同比实现扭亏为盈，基本每股收益0.09元。

　　2.我们的分析与判断

　　分析2009年业绩的影响，应该注意以下几个重要方面：(1)公司完成主营业务收入138.11亿元，同比增长12.89%，其中航空客运收入128.48亿元， 占主营业务收入的93.03%；货运及逾重行李收入4.82亿元，占主营业务收入的3.49%；专包机收入4.36亿元，占主营业务收入的3.16%；里程积分收入0.44亿元，占主营业务收入的0.32%。全年实现归属上市公司股东净利润3.35亿元。

　　(2)公司实现旅客运输量 1743.09万人次，同比增长 21.22%；累计货邮运输量23.6万吨， 同比增长26.54%；累计实现总周转量 299462万吨公里，同比增长30.02%。

　　(3)公司引进飞机26架，其中B737-300飞机1架B737-800飞机22架、A330飞机1架、 A340飞机2架；退出飞机12架；飞机总数净增14架。截止2009年底，公司运营的机队规模达91架， 全年可提供座位数557.91万个。

　　(4)经营效率逐步好转，主要经营还是亏损的。公司经营毛利率上升为10.65%，上升了7个百分点，公司主要经营利润水平还是处于亏损状态，报告期公司主要经营亏损6554万元，营业外收入支出净收入达到2.55亿元，加上公允价值投资收益5.85亿元，才保证公司总利润实现盈利。

　　(5)经营业务出现加速恢复趋势。报告期公司可用座公里、运输总周转量、客运总周转量和货物运输总周转量分别增长29%、30%、28%和39%，说明公司已经进入全面恢复的发展时期，我们预计2010年公司业务将继续保持20%以上的增长速度。

　　(6) 注资资金的运用。注入新资金主要应用于购买新飞机的资金，我们假设海南航空30亿注资全部用于购买新飞机，将减少相应负债30亿元，按照国际长期贷款5%利率计算，每年仅仅财务费用就减少1.5亿元，同时每年减少融资金还款成本2亿元(按15年融资租赁平均法计算)，合计每年减少成本3.5亿元，相当每年增加净利润3亿元左右，折合增加收益0.073元/股。

　　(7)国家批准了海南旅游岛的规划，海南航空应该是受益最大，因为海南航空占据海口航空主基地地位，2010年1-3月份航空旅客运输数量同比上升10% ,旅客周转量同比大增21%，说明国内外长距离旅客数量大幅度上升，海南国际影响力已经大大增强，特别是货物运输的指标货邮运输量同比大幅度增长49%，说明海南经济已经全面恢复增长，贸易量已经全面恢复上升。

　　我们预计，中国旅游行业将再次开始进入恢复上升局面，需求将逐步进入稳健上升的趋势，特别是海南具有特殊的旅游环境，旅游岛建设高潮必然提高公司市场竞争力，经营水平也将得到大幅提升。

　　(8)国际石油价格从去年下半年开始再次出现上升趋势，从每桶33美元上升到最高87美元以上，目前在85美元/桶左右，未来趋势呈现震荡攀升局面的可能性还是比较大的。我们已经将2010年石油平均价格预测为从每桶65美元上升到75美元，总体水平比较2009年平均将上升20%左右，这对于公司经营应该是一个压力因素。如果国际石油价格再次出现大幅度上涨，将对航空业经营产生影响。

　　(9)国内燃油再次大幅度上升。国家已经将国内燃油价格上涨了500元/吨，出厂价格从5050元上涨到5550元，如果国际石油平均价格上升到每桶90美元以上，国家将再次上升燃油价格每吨300元左右，同时燃油附加费可能将再次提升，我们认为，2010年，国内航油出厂价格平均将上升到5750元/吨左右，比较2009年平均每吨4750元水平，小幅度上升在21%左右。这时对于中国航空公司经营上还是有一定压力。2010年公司毛利率将下滑到13%左右，小于2009年平均15%的水平，对于航空经营将处于薄利的水平。

　　(10)人民币升值将给予公司业绩比较大的支持，我们预计2010年和2011年人民币将分别上升4%左右，对于公司业绩的支持分别达到0.10元和 0.11元，(11)我们注意到，民航总局最新数据显示，2010年前两个月中国民航国内旅客运输量分别同比上升14%和24%，国内航空旅客运输出现明显上升趋势，旅客航空运输量和周转量都大幅度上升，同时客座率上升明显，接近历史最好水平，票价水平也稳步回升，航空货运量下降幅度也明显缩小，国际旅客运输和货运也从大幅度下降逐步转为小幅下滑甚至持平的趋势，全国机场旅客吞吐量明显回升，中国民航业已经率先全球走出低谷进入上升轨道。上述数据将支持民航业务进入新一轮经营上升周期。

　　3.投资建议

　　2010年受到中国民航市场全面启动上升的影响，公司航空业务增长速度将明显加快；随着全球经济逐步恢复上升，公司旅客运输业务和货运物流将重新恢复增长的趋势；公司获得国家30亿元注资后，对公司经营的支持进一步加强，但是国内外航空燃油都出现大幅度上升的局面，公司毛利率将小幅度下降，公司业务将逐步进入一个快速发展的发展时期，但是经营业务将处于“微利”状态。

　　我们预计，公司2010年和2011年收入分别为169亿和187亿，净利润分别为9.38亿和 11.73 亿，每股收益分别为 0.23元和 0.28元，公司业绩将呈现逐步回升局面，主要依靠人民币上升的支持，2010年和2011年PE分别为37倍和30倍，股票估值基本合理。我们将公司评级维持为“谨慎推荐”。