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　　华泰联合 蒋小东

　　全国布局效果初显 09年业绩大幅增长：2009年公司实现营业收入52.50亿元(其中饲料业务48.44亿元)，实现归属于母公司的净利润1.55亿元，同比分别增长15.9%和18.8%，摊薄后EPS为0.69元。公司业绩大幅增长原因主要由以下两点：第一，公司在行业增速有限的情况下，通过布局全国重点市场的策略，实现了20%以上的销量增速。第二，公司发挥自身在水产料上的竞争优势，水产料销量增速远大于禽畜料，使得公司整体毛利率水平有所提高，从上一年度的7.80%升至8.31%。

　　水产料占比增加提升公司毛利率水平：2009年公司销售了水产配合饲料70.88万吨，禽畜配合饲料104.55万吨，同比分别增长35.39%和12.85%，水产预混料则从上一年度的0.65万吨增至0.70万吨。由于预混料、水产配合饲料和禽畜配合饲料的毛利率水平分别可达到45%、11%和4%，因此水产配合饲料更快的增速使得公司的饲料业务中水产配合饲料的占比得到提高，由于水产配合饲料的毛利率远高于禽畜配合饲料，产品结构的改善使得饲料业务的毛利率从上一年度的8.02%增至8.54%。同时，公司的募投项目将在2012 年前新形成142 万吨/年的产销量，其中约60%为水产饲料，40%为禽畜饲料。这意味着将来公司的产品结构将进一步向水产配合饲料倾斜，公司的整体毛利率水平还有增长空间。

　　未来三年成长势头良好：公司在水产预混料领域具有突出的技术优势，所产水产饲料饵料系数较高，并且服务体系到位，因此市场竞争力极强，一般2-3 年即可占领一个市场。随着公司在湖南、湖北、江西、福建和江苏等水产养殖市场的渗透逐渐成熟，以募投建厂为契机，公司在这些市场上将获得快速发展。2009年全国饲料产量达到1.4亿吨，相比上一年的1.37亿吨增长有限。而公司的饲料总销量达到176.13万吨，同比增长近21%，远高于行业增速。我们认为，得益于公司的技术和产品优势，以及良好的发展战略，未来3年公司的饲料销量增速有望达到25%左右。

　　估值合理维持“增持”评级：我们预计10/11/12年，公司摊薄后的10-12年的EPS分别为1.00元/1.33元/1.71元，我们维持对公司的“增持”评级。