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　　日信证券 李伟志

　　主营业务毛利提升及政府补贴推动公司净利润增长超过收入增长。公司今日发布2009年年度财务报告，2009年全年实现营业收入5.7亿元，同比增长4.1%；归属于母公司净利润7371万元，同比增长57%；每股收益为0.15元，公司分配方案为每10股转增2股，净利润增长大幅超过收入增长原因一是主营成本下降推动公司产品毛利收入同比15%的提升，二是营业外收入中的2795万元的财政补助造成的。

　　胰岛素冻干粉针及注射液继续保持快速增长。公司主营业务销售毛利率从08年的52%大幅度提升到09年的57%，其中重组人胰岛素冻干粉及注射液实现收入接近4亿元，同比增长26.7%，国内胰岛素注射液收入为3.74亿元，同比增长63%，国外胰岛素冻干粉及注射液由于受08年爆发的金融危机影响全年收入实现2382万元，同比下降47%，我们认为今年国外胰岛素收入将会恢复性上涨，甚至有可能超过08年的收入水平。

　　镇脑宁胶囊预计今年收入过亿。公司2009年二线产品镇脑宁胶囊收入达到7500万元，同比增长不大，这个产品是公司的老产品，进入了新一期的国家医保目录，从毛利率来看这5年一直保持在70%的较高水平，公司在新的一年决心做好这个产品并请来了一个销售总监单独对此产品进行营销策略的制定，我们预计2010年该产品收入有望达到1亿元。

　　加大营销投入，扩大市场份额。公司09年全年销售费用达到1.74亿元，同比增长46%，主要原因为扩大胰岛素产品的市场占有率以及加大对市场的开拓费用的投入造成的，公司2010年将出资投入4,600万元于子公司瑞典瑞康生命科学有限公司(该公司已通过美国FDA和欧盟EMEA双认证)，并在三年内完成重组人胰岛素的欧盟认证，力争三年内实现通化东宝生产的重组人胰岛素占欧盟市场10%的份额。高投入才有高产出，我们预计东宝的胰岛素市场份额未来有望进一步扩大并跻身世界一流胰岛素生产企业当中。

　　参股甘李药业未来值得期待。通化东宝的关联企业(持股比例为40.87%)北京甘李药业是唯一能够生产第三代胰岛素的国内企业，尽管规模很小但是甘李药业2008年医院终端采购金额为2500万元左右，2009年收入已经高达8067万元，第三代胰岛素市场目前正在以每年翻番的势头在增长，未来甘李药业很可能会上市并显著提升公司的投资价值。

　　盈利预测和估值。随着营销投入的加大，未来胰岛素冻干粉及注射液收入增长率将超过40%，但同时期间费用率也会上升到40%以上，胰岛素属于国家重点扶持的项目，政府大额财政补贴还会持续，我们预计2010年和2011年每股收益分别为0.36元和0.5元，动态PE分别为43倍和30倍。我国糖尿病患病人群的持续攀升将使胰岛素行业呈快速发展态势，公司作为这个领域的龙头企业理应享有一定的估值溢价，所以我们维持对公司“增持”的投资评级。

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