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　　招商证券 林周勇 苏平

　　看好旅游行业前景，积极发展旅游业。(1)旅游业总体发展滞后于城市化；因此，在城市化过程结束的后几十年，旅游业依然能够保持较快增长，这意味着我国旅游业的黄金发展期至少还有数十年；(2)基于对旅游业前景的判断，公司实施积极的品牌扩张战略，拓展新市场、尝试新业态、摸索新模式；最具代表性的如：探索和发展会展业务、自由行业务，以及近期在上海拓展自由行业务；(3)这符合行业的发展趋势，对公司长期发展有重要的意义。

　　自由行业务加速发展，空间广阔。

　　针对旅游行业散客化个性化的发展趋势，公司于08 年7 月成立了自由行事业部，并向市场推出了“百变自由行”产品，对百变自由行进行了全新的定义：百变自由行=可选的机票+精选的酒店+丰富的旅游目的地+专业的旅游资讯。自由行业务与普通“机+酒”产品有很大的区别，最大的区别在于：公司自由行产品给客户提供的是专业团队打造的专业产品，而不是旅游要素的简单DIY——比如，“百变自由行”为顾客提供专业的旅游资讯、提供目的地服务等。

　　“百变自由行”主推境外的海岛游、港澳游。相对于国内游，出境游更需要专业的服务(因为出境面临语言沟通、旅行经验、行动能力等方面的束缚)，因此，公司自由行业务中心放在出境游；从产品来看，公司主推的是海岛系列，比如马尔代夫、毛里求斯、巴厘岛等；此外，也大力推广以港澳为首的城市型产品系列，后续可能加大推广日韩等地市场；国内方面，主要推三亚、丽江、桂林三地旅游产品。

　　“百变自由行”产品在北京推出后，受到游客的高度认可，09年自由行收入规模已达1 亿元，客户群体主要是情侣和亲子，其中情侣占60%；今年1 季度收入更是同比大幅增长150%。

　　自由行业务市场空间大，特别是对于白领集聚的东部沿海中心城市；目前业务尚处于市场发展期，目前最关键的是抢占市场，公司加紧战略布点——今年3月，自由行事业部落户上海。

　　由于目前最重要的是做大规模、抢占市场、培育品牌和忠实的消费群体，对盈利要求不是太高，总体毛利率不高，与普通出境游产品差不多，成本构成也差别不大。

　　经营上的主要风险：在出售自由行产品之前，公司必须做好事先的要素采购(如机票、酒店等)，若市场受到突发事件的影响，或者出现对市场的乐观误判，可能产生采购损失。

　　会展业务拓展顺利。(1)会展业务09 年净利润(2044 万)比08 年(3149 万)下降较多，主要是08 年奥运会，会展业务接了几个利润丰厚的大单，大幅拉高08 年当年利润。(2)总体上看，会展业务拓展顺利，未来仍将保持较快发展。

　　乌镇经营良好， “类乌镇”项目正在努力(1)乌镇总体经营良好，1 季度游客保持两位数增长；西栅民宿出租率70%以上，其他的40-50%。

　　(2)关于世博对乌镇的影响：乌镇没有专门针对世博的举措，还是着眼于长远发展；枕河和运河两家酒店(合计约400 间客房)，预计10 月份才能投入运营，因此，世博期间客房供给变化不大。

　　(3)关于类乌镇项目拓展，公司一直在努力，乌镇管理团队兴趣也比较大，但项目具体还没完全确定；项目总体要求：产权清晰、靠近客源地、有文化内涵。

　　地产业务利润10年将有阶段性下降。

　　10 年地产可结算的项目：德清桂花城、德清西子百合公寓、郑州百合公寓，这三个项目大多已结算，因此，10 年地产业务结算收入和利润将比09 年少；慈溪项目销售良好，目前在售的多层售价约17000 元/平米；该项目预计2011 年可结算。(从宁波房管局了解到：慈溪项目共推出住宅91 套，合计1.8 万平米，已销售86 套，合计1.7 万平米，平均售价20975 元/平米；按此测算，目前慈溪项目已销售3.6 亿元)；慈溪项目总规划建筑面积22.5 万平方米，计划分两期开发。

　　后续的地产项目正在筹划之中，目前未明确。

　　预计10-12 EPS 0.55、0.60、0.67 元，长期发展空间巨大，维持强烈推荐评级从行业总体发展趋势看：行业在未来可见的20 年内，总体有望保持较快增长，发展空间大，公司作为旅游行业的领先者，发展空间巨大。

　　公司各子业务机制安排合理，并在逐步努力完善之中，诸如会展业务、自由行业务、乌镇等景区业务，发展潜力巨大。

　　此外，公司仍在不断探索新业态、摸索新模式，为后续发展增添新动力。

　　预计10-12 EPS 0.55、0.60、0.67元，目前股价对应10PE33倍，在行业至处于较低水平，维持强烈推荐的投资评级。