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　　海通证券 路颖

　　年报概述。公司今日(2010年4月12日)发布2009年报，公司实现营业收入55.59亿元，同比上升30.57%；实现利润总额3.05亿元，同比增长73.90%；实现归属于上市公司股东的净利润1.87亿元，同比增长72.74%；扣除非经常性损益的净利润1.88亿元，同比增长74.92%(由于公司投资收益来自所投资公司连续的年度分红，因此被认定为经常性损益，但公司09年投资收益同比增加了100%以上，为4129万，其中有1600万具有一定的非经常性质)。

　　2009年公司全面摊薄每股收益为0.574元(超出我们此前0.53元的预测值8.36%，差异主要来自我们没有预测到确认了来自国联信托2009年的分红1600万，约合EPS不到5分钱)，净资产收益率为22.61%，较去年同期的14.88%大幅增加7.73个百分点，主要是归属于上市公司的净利润大幅增长所致；公司09年归属于上市公司股东的每股净资产为2.76元，去年同期为2.34元。此外，公司报告期每股经营性现金流1.47元，同比增长42.72%，与每股收益的比率在2.56倍的合理水平上。

　　公司2009年的分配预案是：按2009年度年末股本32607万股为基数，每10股派发现金红利0.70元(含税)，并按每10股派送6股红利，共送19564.19万股。

　　业绩预测和投资建议。

　　公司2009年18586万元的净利润中，主业贡献的净利润为14457万元(百货(含家电)、汽车、超市和食品餐饮)，折合EPS为0.443元；而来自于国联信托(2008-09年度分别为800万和1600万)、江苏银行(400万)、江苏广电网络(550万)三块成本法核算的长期股权投资收益；以及其他一些权益法核算的长期股权投资收益530多万等构成了投资收益的主要部分，折合EPS约0.13元。

　　2009年公司大部分投资收益都是有历史可比性的，但来自于国联信托的分红一般是一年一次确认，但2009年确认了2008和09两个年份的，相比较而言是有非经常性质的，因此我们在2010年业绩预测中预测的投资收益为2500万，同比减少了1600万，主要是基于国联信托分红经常性确认的收益。对2011-12年投资收益的预测也是如此。

　　我们认为对公司的估值除了基于对其百货业务的持续增长(我们预计2010年一季度公司百货业务有望实现20%以上的增长，而利润增幅应该更高，公司百货的结构调整正在逐步见效)和市场给予百货类公司的估值水平(2010年25-30倍是合理的)，也基于对公司汽车业务估值的再考虑，虽然2010年公司汽车销售贡献的收入增速(这里指可比口径，2009年汽车销售超过60%的增速有一部分来自于合并了新纪元汽车，当年收入的可比口径增速大约为20-30%)可能放缓，但基于售后服务等带来的毛利率提升仍会使其贡献的净利润保持两位数的增长。

　　公司旗下的控股子公司东方汽车(25家4S店)和新纪元(9家4S店)目前拥有34家4S店和33.6亿销售收入(无锡及其辖区70%以上的市场份额)，而2010年3月26日在香港上市的中升控股(0881HK)拥有47家4S店和108亿销售收入(2008年)，对应了268亿港币、折合236亿人民币的市值。如果以此相比较，大厦股份旗下的汽车业务整体市值应该在70亿人民币以上，而由于公司汽车子公司下有很多4S店是以51%控股形式存在，因此考虑到少数股东权益后的归属于大厦股份的市值也应该在30-40亿。而目前大厦股份A股的整体市值只有47亿(以2010年4月9日收盘价)。

　　我们根据2009年报情况略调整了对2010年的业绩预测，同时也增添了对2011-12年的业绩预期，预计2010-12年EPS分别为：0.660元、0.788元和0.910元。我们预计公司2010-12年收入同比增幅分别为10.82%、13.86%和11.22%；净利润同比增幅分别为14.85%、19.46%和15.50%。我们预计的2010-12年EPS中，主业贡献分别为0.583元、0.702元和0.824元，同比增幅分别为31.6%、20.4%和17.4%。这均未考虑公司可能的扩张(而公司在年报中明确提出了百货和汽车4S店的扩张计划)。

　　目前公司14.55元的股价对应2009-12年的PE分别为25.35倍、22.05倍和18.46倍，估值优势在零售板块中较为显著，我们认为公司的合理价值区间为16.50-19.80元(2010年EPS以25-30倍PE)，调高目标价至18.15元(2010年27.5倍PE)，维持“增持”的投资评级。