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　　国都证券 王明德

　　1、酿造醋属于传统行业，区域性特点鲜明，江浙以米醋、香醋(糯米为主料)为代表，北方以山西醋(高粱为主料)为代表。行业产销量300万吨，市场集中度不高，恒顺的产销量第一，市场占有率也仅有5%。

　　2、08年老厂区产能开始搬迁，目前新厂产能20万吨，恒丰产能5万吨，但罐装全部在新厂完成。产能分布规划是新厂产醋，恒丰厂产酱油、酱菜等产品，同时新厂区还有产能扩张的预留土地。

　　3、过去为了抢占市场公司大量用低端产品铺货，前些年公司一直在清理低端产品，直接体现在近年调味品毛利水平提升。高端产品出厂价在5元以上，目前销量占比在10%，公司计划将高端产品销量占比提升至20%，利润贡献比例提升至80%。今年公司将把成熟消费市场销售渠道下移至乡镇，09年有地招人员500人，10年将扩大到800人。

　　4、2月公司成为世博会特许生产商，公司产品将在世博会江苏馆作为江苏名产展览，公司也已开发三款世博产品。公司还入选“长三角世博主题体验之旅示范点”，正在建设中国镇江醋文化博物馆，预计7月初开馆，博物馆将有利品牌宣传和高端产品销售。

　　5、公司土地存量约400亩，3-4年时间开发20万平米住宅，年均开发5-6万平方米，暂时不再拿新地。在售的恒顺尚都均价7500元/平方米，按此价格推算，20万平方米收入15亿元，3年中每年贡献约5亿元收入。公司主要将房地产利润投入到主业调味品产业中。

　　6、公司计划5年后实现醋相关产品总产能50万吨，仅靠调味品市场显然无法消化50万吨产能，因此公司一直有开拓醋饮料市场的规划。镇江市场在销的醋饮料产品是果醋和奶醋，收入规模仅几百万，渠道集中在商超和酒店。对于醋饮料我们认为市场空间很大，但醋饮料市场规模仅20亿元，市场还处开发初期，需要持续培育。

　　7、除果醋饮料外，公司还考虑扩展黄酒业务。恒顺也很早做酒，恒顺黄酒在区域内有一定优势，09年料酒贡献净利润600万。10年专门成立了酒事业部来运作，但目前黄酒行业整体景气度不高。

　　8、调味品行业是一个市场相对不大的“小行业”，虽然公司已是行业龙头但收入和盈利仍不够“大”，公司未来3年增长主要体现在主业调味品营销突破和产品结构升级上。预计公司10年每股收益0.45元，11年每股收益0.56元，首次给予公司“短期_推荐，长期_A”的投资评级。