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　　光大证券 黄志刚

　　酒店收入超预期带动营业收入超预期；期间费用增长致使业绩低于预期；现金分红比例创新高首旅股份今日公布2009年年报，2009年公司实现营业收入16.49亿元，同比下降12.06%，下降幅度低于我们此前预期，主要原因是酒店收入超越预期，扣除前门饭店并表因素影响后酒店业务同比仅下降20.98%。

　　2009年公司实现利润总额2.55亿元，同比下降12.09%，与主营业务收入下降幅度相当。归属于母公司所有者的净利润1.60亿元，同比下降了13.72%，实现每股收益0.69元，低于我们此前预期的0.73元，主要原因是销售和管理费用同比增长12.65%，高于我们此前预期。另外，公司拟向全体股东每10股派送6元(含税)

　　股利，共计派送现金股利1.39亿元，股利分配比例达到86.79%，分红比例创公司分红历史新高。

　　南山景区收入稳定增长，明确门票分成原则或部分打消投资者对公司业绩短期大幅波动的担忧2009年南山景区游客接待量同比增长20%左右，实现营业收入3.79亿元，同比增长22%，毛利率保持去年同期93.2%的水平，是公司目前利润的主要来源。目前，南山门票分成问题由于观音苑大佛资产的权属上最终没有确定，致使公司无法确定分成主体，也无法形成正式的分成协议，无法对南山门票分成款进行准确计量，更无法实行计提和支付，但公司在年报中明确表示今后“公司将在明确双方在签署正式的门票分成协议之后，实行何时达成协议何时开始对未来门票收入进行分成的原则，对以前年度的门票收入不再分成”的原则下，积极推动各方尽快明确观音圣像资产权属主体达成一致性意见，促进南山门票分成事项正式签订有关协议”，我们认为，在门票分成可能短期内难有定论的情形下，公司明确提出不追溯历史的分成原则，短期内有助于公司业绩的稳定，并部分抵消市场对公司股价受门票分成影响大幅向下波动的担忧。

　　酒店业务超预期，定向增发延迟无碍酒店资产注入进程，关联借款或是推进资产注入的积极信号2009年公司民族、京伦和前门三家酒店业务实现营业收入3.52亿元，同比下降20.98%，实现毛利率84.74%，比2008年同期下降4.4个百分点，公司酒店业务经营远超市场和我们之前的预期。按照首旅集团的战略规划，未来3-5年公司将整合集团长安街沿线、西苑、燕莎商圈等地的20多家星级酒店，因此，我们认为，整合集团酒店资产是确定性事件，整合的节奏不会受制于定向增发方案的延迟，公司目前已经与集团达成了2010年借款3亿元的协议，尚待股东大会批准，或可以看作是集团积极推进公司整合酒店资产的积极信号。

　　由于公司目前经营的酒店及集团旗下的酒店大多地理位置优越、多年来积累了大量的优质客户资源，本身经营状况较好，而且在集团的支持下，较低的收购对价使得公司酒店商业地产未来升值空间较大。

　　南山景区受益海南国际旅游岛建设，维持“买入”评级不考虑酒店资产注入和景区门票分成，我们预计2010-2011年公司将实现净利润2.27亿元和2.66亿元，对应的EPS分别为0.98元和1.15元，对于的PE分别为23倍和19倍，估值优势明显。考虑到海南国际旅游岛建设及后续可能出台的配套政策对公司南山景区确定性的实质利好且有可能远超市场预期、整合集团酒店资产的逐步推进和公司高比例的现金分红，我们维持公司“买入”评级。