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　　宏源证券 周蓉姿

　　公司09年经营情况远远好过市场预期，扣除出售股权的汇率损失因素，每股收益可达0.44元，同比增长91.3%。年报显示，受益于我国公路、铁路建设的迅猛发展，2009年路桥建设新签订单161.05亿元，同比增长55.18%；实现营业收入957,599.02万元，较上年同期的增幅为41.61%；实现利润总额17,642.09万元，同比增长48.80%；归属上市公司所有者的净利润121,39.01万元，同比增长30.73%。

　　公司净利润低于营业收入增幅的主要原因在于，其全资子公司“路桥集团基础建设投资有限公司”以26,021.55万港元出售了持有的中基建设25.6%的股权，因为港元相对人民币的贬值，造成了8,434.84万元的汇率损失。如果不考虑该项非经常性投资收益损失，则公司09年经营所得净利润应该为18,043.40万元，对应每股收益0.44元，比我们此前预测高出0.02元，较上年同期增幅高达91.3%，远远超出市场对其的预期。

　　涪丰石线路运营前景良好，为BOT项目再添惊喜，有望增厚项目利润。我们曾在之前的报告讲过，公司通过BOT项目，将施工业务延展至上游环节，自行投资做业主，较普通公路施工8‐9%的毛利率水平，BOT运营模式的盈利空间明显丰厚，而且项目金额更高。

　　公司正在运作的贵匀和涪丰石BOT项目有两大优势：(1)签订合同时，大宗商品价格正处于高位，因此项目的毛利空间要高出公司原有预期以及一般的BOT项目水平；(2)对重庆涪丰石线路车流量的最新测评显示，该线路正式开通后很可能当年即发生盈利，而此前的收益预测是开通后的四年内亏损。我们认为重庆线路运营前景的向好将进一步增厚项目利润空间，催使公司有能力在短期内释放出更多业绩，并有更充裕的资金去承接高毛利的BOT和BT项目。

　　港珠澳大桥是公司未来又一利润增长点。2009年12月15日，港珠澳大桥正式动工，估算总投资达726亿元，其中口岸和连接线部分由粤港澳三地政府投资兴建，投资规模为350亿元；主桥部分总长29.6公里，投资规模为376亿元。大桥建造施工项目属于海上作业，需要船队、船员、海上专用设备等一整套施工系统支撑，在国内没有任何施工单位可以与中交建设匹敌。中交建设系统内部，具备此项目施工能力的子公司有中航一、二、三局及路桥建设四个单位，此外中铁集团的大桥局也有竞标实力。也就是说该项目最后会主要由5-6个施工主体来完成，因此我们有理由预期路桥建设将从中分得百亿大单，成为继BOT 项目之后的又一利润增长点。

　　中交建回归A股是公司的股价催化剂。公司去年8月17日停牌，于12月4日复牌并发布公告：因相关条件不成熟，控股股东中交建与公司筹划的重大五先例事项终止，同时承诺自复牌起三个月内不再筹划相关重大事项。

　　根据以往信息，我们推测，此重大事项很可能与中交建回归A 股市场有关。而中交建回归A股的各项方案中，我们认为私有化的可能性相对较大，理由如下：目前，路桥建设除中交建之外的流通盘只有15,892.58万股，对应的市值即中交建的私有化收购成本仅为20.12亿元，相对其他方案，私有化的程序更为简单、进程也更快，同时还可以一并解决同业竞争、母子公司并存于A 股市场等诸多不利问题。

　　另外，中交建旗下另一家A 股上市公司振华重工一直是中交建的主要盈利贡献单位之一，08年占中交建营业收入和净利润的比例分别为15.34%和41.99%，但09年因受到金融危机的冲击，其净利润同比下降67.12%，预计对中交建的净利润占比不会超过15%，从而使中交建回归A 股时可能面对的重复上市矛盾相对缓和。

　　我们的观点。随着铁路、公路施工业务的稳步发展，以及高金额、高毛利的BOT 项目的顺利推进，我们坚持原有判断：即今明两年是公司的业绩爆发期，预计每股收益分别为0.75元和0.92元。同时，市场对中交建回归A 股的预期很可能成为刺激公司股价走势的催化剂。整体看来，我们认为公司是业绩爆发增长、相对估值偏低、重组题材兼备的优质投资标的，上调至“买入”评级。