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　　国金证券 陈钢

　　2009年度公司实现啤酒销售量591万千升，同比增长9.9%；实现销售净收入177.61亿元人民币，同比增长12.5%；实现净利润12.53亿元人民币，同比增长79.2%，每股收益0.953元。公司继续呈现净利润增幅高于销售收入、销售收入增幅高于销量的良好发展态势。

　　2009年公司继续实施“1+3”的品牌战略，进一步优化产品结构。主品牌青岛啤酒快速增长，实现销量295万千升，同比增长22%；“1+3”品牌合计销量556万千升，同比增长9.6%。

　　公司通过实施技术创新、工艺改进以及优化生产运行管理，降低了生产成本，进一步提升了公司的盈利水平。得益于主品牌销量增长以及大麦等成本的下降，全年公司平均毛利率达到42.94%，较去年同期的40.66%提高了2.28个百分点。

　　2009年销售费用达到了34.84 亿元较去年29.72亿元人民币，同比增长17.24%，占主营收入的比例较同期提高了4.21 个百分点。公司管理费用为9.98亿元人民币，同比上升10.64%，占主营收入的比例较同期下降了0.09个百分点。同时公司资产减值准备大幅减少，从2008年1.62 亿元降为2009 年的4083 万元，2009 年政府补贴增高为1.99亿元，2008年1.38亿元)。我们认为公司净利润增长主要来自于毛利率提升和所得税下降，尽管四季度单季公司有调控利润的动机，但我们认为公司这种利润的方式未来两三年还能持续。

　　从我国近几个月海关进口数据来分析从价格上来分析，国际大麦价格与中国进口价格基本与前期持平，我们预计2010 年价格稳定的可能性较高，特别是不会出现像07 年08 年价格大幅上涨的局面，这主要是因为国际经济形势经济复苏不太强劲所带来需求将不会很强，同时国产大麦产量上升以及大麦替代品的大量使用使得对大麦依赖性变弱。

　　对于许多投资者更愿意相信公司年报是因为融资的需要，但是我们更愿意提醒着投资者相信公司在未来两三年时间仍然能实现净利润快速增长，这主要得益于公司一直致力于的品牌整合以及组织架构梳理的成效将释放出来。

　　我们认为公司学习竞争对手雪花加速的品牌整合之路，目前采取是1+3品牌之路，公司正迈向1+1 的品牌战略之路，这样能节省生产成本、提高品牌影响力，大大节约市场投入费用。

　　我们认为公司目前主推主品牌能充分发挥主品牌的品牌优势，公司之所以历年都被资本市场(特别是在香港市场一直以来就是这样)给予高估值的原因，就在于青岛啤酒这个品牌。公司无论是组织架构调整还是各地强推主品牌，其背后的根本的原因就在于发挥品牌优势。

　　公司的竞争优势实际在华南市场表现的淋漓尽致，有许多投资者认为华南之所以做得好，在于华南销售公司当时给予了严旭宽松政策以及大力支持，包括严旭采取非常有成效的大客户制，我们认为华南成功的最核心之处在于有效发挥出青岛啤酒的高端品牌优势，而华南销售公司的平台及制度环境使得发挥青岛啤酒品牌成为现实，大客户制只是显现出来的有效手段。

　　我们认为目前公司所做工作，就是努力将品牌优势发挥到最大化。我们认为如果公司能充分发挥自身的核心竞争力--品牌力，这将使得竞争对手用5-10年的时间都很难追上。实际上我们从全国市场情况来分析，公司主品牌在全国推广力度和成效要好于我们的预期。

　　从啤酒行业情况来分析，2009年尽管受到国际金融危机的影响，中国啤酒行业仍实现了持续增长，全年完成啤酒产量4294万千升，同比增长4.7%。排名居前的大型啤酒企业凭借品牌、渠道以及完善的市场布局等优势，实现了较快的增长，增长速度高于行业的平均水平，使行业集中度进一步提高，2009年前三大啤酒企业产量已占全国啤酒产量44.8%。我们认为未来行业集中度的趋势将更为明显，这非常有利青啤这样的品牌类公司。公司确立的2010年年度工作方针为“战略导向，一体化运营，强化行业领导地位；市场拉动，供应链优化，提升系统运行效率”。公司经营目标为啤酒产销量的增长率高于啤酒行业平均增长率2 个百分点。

　　我们认为如果放到更长期看，公司业绩增长持续且稳定，是值得长期关注或者持有的好标的。我们预测公司2010年、2011、2012 年每股收益分别为1.256、1.502、1.632 元/股，对应的市盈率为27.94、23.36、21.49 倍。我们看好青岛啤酒长期发展趋势，继续维持公司买入评级。