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　　长城证券 郭怡娴

　　报告期内公司实现营业收入144,454.05万元，同比增长4.47%；实现营业利润8,220.51万元，同比增长33.57%；实现利润总额9,371.53万元，同比增长13.72%；实现净利润8,877.00万元，同比增长11.56%。实现每股收益0.47元。

　　三项费用率下降抵消毛利率下滑：报告期内，公司毛利率同比下降2.28%。分产品来看，汤圆毛利率为35.51%，同比下降1.9%；水饺毛利率为34.55%，同比下降3.68%；粽子毛利率为42.98%，同比上升1.32%；面点及其他毛利率为36.22%，同比下降1.08%。公司销售费用同比下降2.61%，销售费用率同比下降1.8%；管理费用同比下降19.52%，管理费用率同比下降1.3%；财务费用同比下降113.36%，财务费用率同比下降0.6%。三项费用率合计降低3.7%，抵销了毛利率的下降，使得销售净利率达到6.1%，同比上升0.3%。

　　经销商占比提高导致下半年毛利率和销售费用呈现下降：省会和一级城市公司做直销，二三线城市依靠经销商来做，目前经销商销售占比达到50%以上，由于近几年二三线市场销量增速较快，因此经销商占比一直在提高，导致09年下半年的毛利率和销售费用率下降。

　　实际经营情况好于报表数据：三全食品进入09年11月份以来，需求呈现爆发式增长，产品供不应求。与此相吻合的是11月份行业销量同比增长41%，而公司四季度收入仅同比上升1.6%。09年末预收账款达到1.53亿元，环比上升7233万元，公司对商超的对账期为1.5个月导致收入推迟确认，10年一季度和全年公司增长将较为可观。

　　大股东减持动力较小： 2011年2月21日，其家族持有的股份解禁。长期看来，在维持控股权不变的情况下，减持是大趋势，由于目前几年行业竟然仍未缓和而公司方面积极进行产能扩建，大股东减持的可能性较小。

　　盈利预测和投资评级：09年以来随着宏观经济的复苏，社会消费品零售总额和商超销售额同比增速逐步回升，速冻米面食品作为一次消费终生需求的朝阳行业，其行业需求必然随着就业率和收入增速的回升而转暖。公司未来增长来自于一线城市单位面积销售额的提升和二三线城市覆盖的增加，特别是公司将受益于二三线城市的消费升级。我们预计公司10和11年EPS分别为0.59元和0.71元，估值不低，但是公司作为速冻米面食品行业的龙头，速冻米面食品行业增速逐步回升，10年一季度和全年公司增长将较为可观，维持公司推荐的投资评级。