承德露露：一季度业绩超预期 维持买入评级
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申银万国 童驯
承德露露4月9日发布预增公告：预计一季报净利润约1.1亿元，EPS约0.579元，增长约176%。这超出市场上乐观者的预期。4月8日收盘价34.88元，相比去年9月下旬我们刚开始推荐时的16元已翻番，由于基本面不断超预期，我们继续看好。
投资评级与估值。由于一季度盈利超预期，我们继续上调公司盈利预测，预计09-12年EPS分别为0.728元、1.298元、1.677元和2.139元，分别同比增长26%、78%、29%、28%。12个月目标价50元，目标市值95亿元，维持买入评级。
关键假设点。10-12年承德露露销量(含09年四季度推出的“露露”核桃露、“露露”花生露)分别同比增长36%、22%和22%。
有别于大众的认识。1、预计一季度预计收入约8.5亿元，增长50%，净利润增长176%，净利润率上升至13%。业绩大幅增长的原因：(1)去年四季度进行了营销改革，包括学习娃哈哈建立渠道联营体、对一批经销商实施保证金制度、增加货物识别码防止窜货、加强对价格的掌控力，改革后经销商的积极性明显提高。(2)今年春节是2月14日，相对较晚，今年一季度的旺季天数多于去年。(3)马口铁价格去年一季度在高位，目前回归正常，这使得一季度毛利率同比上升。(4)新产品核桃露贡献销售收入的10%左右。(5)二三线城市、县级城市对低价快速消费品的需求上升。2、未来看点：董事会换届临近、河南新建10万吨产能、收购汕头4万吨产能、对高管和营销人员的激励改善、营销继续变革、新产品的继续推出等。3、娃哈哈2009年销售收入432亿元，净利润80亿元，如果娃哈哈目前已上市，其市值将达到2800亿元左右，承德露露目前的市值仅有60多亿元，仍有很大努力和发展的空间。
股价表现的催化剂：换届后对投资者沟通的增加，黑牛食品的高市盈率上市，激励机制的到位、新建产能等。
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