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　　天相投资 刘义

　　公司2009年每股收益0.22元，低于市场预期。公司今日发布2009年报：营业收入12.4亿元、同比下降12.9%；营业利润0.9亿元、同比下降44.2%；净利润0.7亿元、同比下降41.3%；每股净资产2.86元、每股收益0.22元，低于市场预期。公司2009年利润分配预案：每10股派发现金1 元(含税)。

　　多区域布局、产业链完善的中小型民营开发商。公司是广州地区的知名老牌国企(实际控制人广州东山区国资委)，成立于1983年，2001年登陆A股，2004年转变为民营开发商(控股股东粤泰集团、实际控制人杨树坪)。公司具备涵盖开发、建筑、物业出租和管理的完善产业链，致力于打造统一的“天鹅湾”住宅品牌，所开发的项目主要分布在广州、北京等一线城市，以及江门、鞍山、三门峡等三四线城市，项目储备规划建筑面积超过400万平米(三门峡陕县项目为规划建筑面积达300万平米的超大盘一二级联动开发项目)。

　　公司2009年净利润下滑41%，低于市场预期，主要原因有三点：营业收入下降、综合毛利率下滑和期间费用率提高。

　　营业收入下降13%，主要是结算收入和建筑收入下滑所致。公司2009 年参与结算的项目主要是北京天鹅湾和经适房、江门项目、以及广州的尾盘，实现结算收入11.6亿元，同比下降8%，主要原因在于结算均价下降：公司2009年结转了部分经适房、以及2008 年较低的销售均价导致2009年结算均价下降。公司2009年实现建筑收入0.4亿元，同比下降70%。

　　综合毛利率下滑3.5个百分点，主要是结算毛利率下滑所致。公司2009年房地产开发业务结算毛利率为23.1%，同比下滑5.4个百分点，主要原因在于结算均价较低(主要是2009年结转经适房和2008年较低销售均价所致)。

　　期间费用率提高3.7个百分点，主要是销售费用和管理费用增加所致；其中，销售费用增加的主要原因在于销售广告和人工费用增加；管理费用增加的主要原因在于管理规模的扩大。

　　良好的销售锁定2010年业绩。公司2009年主力销售项目是北京天鹅湾五期和江门天鹅湾一期(将在2010年结算)，其中，北京天鹅湾签约销售287 套，签约金额10.21亿元，住宅成交均价20791元/平米、商铺成交均价34272元/平米，签约金额同比增长96%；江门天鹅湾签约销售539套，签约金额2.62亿元、成交均价3980元/平米，签约金额同比增长269%。公司2009年底预售款项余额8.7亿元、已覆盖我们预计的2010年结算收入的60%，并且预售比例均超过80%，所以公司2010年业绩锁定程度较高。

　　2010年结算毛利率将大幅回升。公司2010年房地产开发业务结算毛利率将大幅回升，主要得益于以下两点：1)、2010年结算的主要是商品房，而不是经适房；2)、2009年较高的销售均价。

　　财务状况比较健康。公司报告期末资产负债率为63.4%，剔除预收款项之后的真实资产负债率为29.9%，在行业当中处于较低水平，长期财务结构比较健康。剔除预收账款之后的真实速动比率为1,在行业当中处于较高水平，短期偿债压力较小，公司的流动负债当中预收款项占比接近60%。公司报告期末账面现金1.4 亿元、比期初增加1.1 亿元，其中，经营现金流为3.4 亿元。

　　华夏系基金在第四季度大局建仓。公司2009年三季报显示前十大流通股东当中仅有一家基金：嘉实持有133万股，而公司年报显示第四季度华夏系基金大局建仓：华夏红利、华夏复兴、华夏盛世、兴华、建信优选分别持有1001、753、278、350 和310 万股。

　　看点之一：资产注入预期。广州粤泰集团2004年入主公司之后，先后通过股权转让以及资产置换等方式将其在广州、北京、江门的优质项目注入上市公司。粤泰集团的关联方城启集团是广州房地产开发十强企业之一，在广州的项目包括广百新翼等商业地产项目，当前城启集团正积极向广东省外的二三线城市拓展，为了解决同业竞争，上市公司可能继续被注入相关资产。

　　看点之二：三门峡陕县天鹅湾项目。这是一个占地面积3000 亩、规划建筑面积300万平米的超级大盘、一二级联动开发的综合社区项目，计划总投资50亿元左右。该项目土地成本很低，只有384元/平米，以3000元/平米的销售均价而言，地价房价比只有13%。项目分五期开发，第一期占地面积1000 亩，以后四期占地面积各500亩，开发周期5-8年；第一期将于2011年贡献业绩。

　　维持增持评级。我们预计公司2010-2011年的每股收益分别为0.54元和0.73元，以昨日收盘价9.66元计算，对应的动态市盈率分别为18倍和13倍，估值水平较为合理，但考虑到公司“一线+三四线”的多区域布局和完善的产业链、持续的资产注入预期和陕县超大盘项目，我们维持公司“增持”评级。