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　　国泰君安 谭晓雨 吴轶

　　公司09年实现营业收入14.39亿元，同比增长67.29%；归属于上市公司股东净利润1.18 亿元，同比增长31.18%；基本每股收益0.29元。07年—09年，公司持续进行资源整合和业务优化，形成了“公交广告+汽车服务”的业务架构。净资产收益率从07年的5.67%提升至09年11.85%。

　　09年公司公交广告占主营收入22%，毛利润62%；汽车服务收入占主营收入比重从36%跃升至67%，其中低毛利率的汽车销售业务贡献绝大部分收入。该业务毛利润仅增长32%，占公司总毛利为37%。

　　2010年初公司与白马和CBS签订《广告合作协议》，公司成立广告经营分公司，将媒体资源分成自营、海南白马户外和CBS三部分经营，海南白马户外和CBS 以整体劳务输出方式合作，并按照实际销售收入收取劳务费和服务费，两费占比约为30-40%。合作期为5年。该合作模式下，北巴传媒实现了“垄断资源+专业销售能力”的结合，但能否给公司带来超额利润，我们认为，北巴传媒对三支混合广告经营队伍的管理和激励约束机制是否到位是关键。而对广告代理商团队的专业管理能力、抑或对广告销售的拓展能力能否真正内化为上市公司的持久竞争力则是一个更为遥远的命题。

　　我们对10年公司公交广告业务进行了情景分析，在中性情景假设下，预计10年公交广告收入6.2亿元，毛利率56.18%，净利润1.94 亿元，贡献每股收益0.481元；在悲观和乐观情景下贡献每股收益0.373元和0.559元。

　　我们预计公司10-12年每股收益分别为0.49元、0.56元、0.61元，对应当前股价的市盈率分别为26倍、23 倍、21倍。公司当前估值水平处于传媒行业低端，维持谨慎增持的投资评级和14.75元的目标价。