大商股份：亏损幅度超预 未来看改制效果
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渤海证券 陈慧
报告期实现营业收入211.63亿元，同比增长12.27%；实现利润总额2,992.98万元，同比减少92.87%；归属于母公司所有者的净利润-1.16亿元，同比减少150.16%；基本每股收益-0.40元；扣除非经常性损益后的每股净收益-0.61元。经营活动产生的现金流量净额12.26亿元，同比增加1.25%。
1. 公司亏损程度超过预期，主要原因是毛利率下降程度超过预期、费用过大、以及营业外收支变化较大。
2. 从收入来看，公司全年营业收入超过了200亿元大关，是王府井、百联股份的2倍多，销售规模在综合性零售商中首屈一指。公司四个季度收入增速分别为-0.8%、10.97%、10.57%、32.16%，体现出同行业一致的逐季好转的趋势。从收入地区分布看，河南地区收入增速达49.10%，表明处于培育期的河南市场成长迅速。大连地区收入增2.62%，表明来自成熟门店的内生增长有限。辽宁地区收入下降20.27%，说明辽宁的商业环境竞争比较激烈。此外，公司在黑龙江地区收入增长17.11%。
3. 毛利率下降幅度超过预期，特别是四季度单季毛利率仅为16.76%，比第三季度还稍低，毛利率大幅下滑是公司业绩下降的主要原因。公司年报披露，收入达114 亿元、占比重最大的百货业态毛利率较去年同期下降1.39 个百分点。超市业态毛利率也有所降低。仅仅是家电业态毛利率有所提升。综合毛利率由上年19.46%下降至09 年的18.52%。致使在收入增加23 亿元，增幅12.27%的基础上，毛利额仅增加2.5 亿元，同比仅增6.82%。
4. 公司费用率高企，部分吞噬了业绩。公司09年销售+管理费用比上年增加约2.25个亿，吞噬了增加的2.5亿毛利额中的绝大部分。费用的支出超出预测范围。特别是销售费用一项就增加4.65亿元。09年公司营业外收入约5300万，上年为4.1亿，减少3.6亿，营业外支出达9200万，较上年增加6850万元，仅此二项使税前利润较上年减少约4.3亿元。
5. 公司的经营性现金流状况一直较好，经营活动产生的现金流量净额12.26亿元，同比增加1.25%。再次印证我们关于公司经营状况好转的判断。
6. 我们始终认为大商是国内百货经营管理能力、网络资源最好的公司之一，但在集团改制未定和管理层激励未决的情况下，短期业绩释放动力不足。我们认为其正常化盈利至少在6 亿元以上，对应净利率2.5%以上(属于比较保守)，目前市值仍有很大的提升空间。目前股价已接近重估价值，建议长期投资者可择机介入。
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