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　　银河证券 张迪

　　1.事件

　　2010年4月8日，景兴纸业公布2009年年度报告。公司全年实现营业收入19.4亿元，同比减少5.75%。报告期内公司成功实现扭亏，利润总额1813万元，经营活动产生净现金2.92亿元；归属于上市公司股东的净利润3189万元。基本每股收益0.08元。

　　2.我们的分析与判断

　　(1)公司效益显著改善09年前三季度，受行业需求疲软的影响，公司主营的箱板纸业务持续低迷，产品价格一直在历史低位徘徊。尽管报告期内产品销量较上年有所提高，但营业收入还是出现了小幅下降，牛皮箱板纸业务贡献的收入同比减少了6.85%。09年四季度，长期受到压抑的箱板纸价格出现了大幅上涨。截止报告期末，牛皮箱板纸价格已恢复至历史较高水平，行业景气度显著提升。

　　报告期内公司销售毛利率为13.19%，较上年增长了近6个百分点。主要是由于09年公司原材料平均采购价格远低于08年。主要原材料日废11#经历了08年底的跳水后，在历史低位徘徊了近半年时间才开始逐步回升，09年平均价格仅为08年价格的68%。另外，公司在四季度及时对产品进行了提价，也促进了毛利率的稳定提升。牛皮箱板纸毛利率回升至15.58%，同比提高了8.78%，但较之往年平均盈利水平还存在一定差距。

　　(2)行业供求关系有待进一步改善

　　箱板纸的需求自04年以来一直呈现出较快的增速，即使是在行业景气度下降的08年也保持了两位数的增长。然而，受金融危机的影响，宏观经济增速放缓，与之高度相关的包装用纸行业需求也急剧萎缩。此外，08年箱板纸和瓦楞纸产能集中释放，也导致行业由长期以来的供不应求急剧转变为供过于求。在行业产能过剩的背景下，多数企业推迟了产能扩张计划，以缓解失衡的供求关系。受此影响，公司也及时终止了原60万吨募投项目中的40万吨牛皮箱板纸项目，甩掉了产能扩张所伴随的资金压力。

　　箱板纸行业需求于08年末至09年初期间触底，后随着宏观经济的企稳，下游需求有所恢复，但短时期内还无法消化现有过剩产能。来自海关总署的数据显示，09年国内出口贸易总额同比减少16%，前11个月单月出口额同比负增长，直到12月份才转为正增长。尽管近期出口已经出现明显的复苏迹象，但后续的增长还存在不确定性。可以肯定的是，一旦全球经济持续回升，公司所处的箱板纸行业将优先受益。

　　近日公布的《国务院关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》指出，轻工业将在2011年底前，淘汰以废纸为原料、年产1万吨以下造纸生产线。这对于箱板纸行业恢复健康的供求关系将产生积极的作用。在未来两年新增产能明显减少的前提下，箱板纸行业有望较早恢复供求平衡。

　　(3)盈利能力有望持续提升

　　受经济复苏的影响，09年12月以来，公司主营的箱板纸已连续多次提价，累计涨价幅度近30%。同一时期内，

　　公司主要原材料日废11#价格则上涨了40%左右。箱板纸价格的上升，一方面是由于原材料价格上升所推动，另一方面也体现出行业供求关系正逐步改善。由于前期购入的原材料价格较低，且产品提价较为及时，公司的盈利能力得到了进一步的提高。近期，公司发布2010年1季度业绩预增公告，预计1季度实现归属于母公司所有者的净利润3300-3600万元，折每股0.08-0.09元，与上年同期相比增长900%-1000%。

　　几轮提价过后，箱板纸价格已处于历史高位，废纸价格近期也刷新了历史高价。尽管原材料价格上涨给公司后期的经营带来了一定的成本压力，但公司在行业内较强的提价能力仍能保证未来的盈利能力稳定增长。

　　3.投资建议

　　我们预计公司10-11年营业收入分别为26.3亿元和31.9亿元，净利润分别为0.7亿元和1.2亿元，摊薄EPS分别为0.33元和0.54元。目前股价对应的10-11年动态市盈率分别为27.3X和16.5X。暂不给予投资评级。

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