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　　中邮证券 张义勇

　　一、净利润小幅增长，低于我们预期。

　　公司2009年度实现营业收入368.24亿元，同比增长6.55%；净利润132.17亿元，同比增长5.60%；每股摊薄收益为1.50元，公司净利润低于我们预期8.46%，主要原因是公司成本收入比和实际所得税率高于我们预测3.49和3.59个百分点。公司利润小幅增长的主要原因是公司贷款增长的以量补价，和公司净息差下半年强劲反弹。

　　二、下半年资产负债增长减速，资产质量较高。

　　公司2009年度资产总额为16227亿元，同比增长23.93%；负债总额为15546亿元，同比增长22.63%。存款总额为12953亿元，同比增长26.11%；贷款总额为9289亿元，同比增长33.16%。公司资产、负债增速分别低于行业增幅13.57、15.07个百分点，存款、贷款增速分别高于行业增幅9.53、1.42个百分点。公司下半年资产、负债、存款、贷款增速大幅低于上半年37.60、39.83、11.36、17.84个百分点。这主要是由于公司上半年贷款增幅较大，造成资本充足率较低，存贷比过高，公司下半年不能大幅增加贷款业务。但这也给公司带来了资本充足率提高和存贷比降低的好处，有利于公司10年的贷款平稳增长。

　　公司不良贷款率0.80%，自06年底以来一直处于下降状态；拨备覆盖率为245.93%，较08年大幅提高53.44个百分点，公司资产质量较高。

　　三、核心资本充足率较低。

　　公司资本充足率连续两季度上涨，至2009年底，资本充足率为10.34%，核心资本充足率为6.90%，分别比年初提高了1.28和1.87个百分点；主要原因是下半年公司压缩贷款，和非公开定向增发发行混合资本债券148.27亿元用于补充核心资本。公司核心资本充足率依然低于监管层要求的7%，资本充足率也高的不多，将成为公司10年贷款增长的约束。

　　公司计划向中国移动子公司非公开定向增发22.07亿股，拟募集资金约398.01亿元用于补充核心资本，还需证监会和国资委审批，若发行成功将能提高公司的资本充足率和核心资本充足率约4个百分点，核心资本充足率和资本充足率将提高到10.90%和14.34%，将有助于公司的贷款和资产规模增长。

　　四、净息差快速反弹。

　　公司净息差从二季度开始快速反弹，由二季度的2.03%，反弹到三季度的2.22%，四季度的2.43%，涨了0.4个百分点。但仍然低于0前两年的最低水平2.68%0.25个百分点。10年随着货币政策收紧，贷款规模受限，我们预计公司的净息差还将继续增长。这将有利于公司10年的业绩增长。

　　五、向中国移动定向增发后有助于公司实现产融融合。

　　公司拟向中国移动下属子公司广东移动非公开发行股票22.07 亿股，发行价格18.03 元/股，拟募集资金约398.01 亿元。发行完毕后中国移动将拥有公司20%的股权，成为其第二大股东。公司本次定向增发还需证监会、国资委等监管机构的审批，若批准发行后，公司的资本充足率将提高至14.34%，核心资本充足率将提高至10.69%，将有利于增强公司抵御风险能力和盈利能力，支持公司各项业务持续快速健康发展。

　　公司定向增发后也有利于实现与中国移动的强强联合，双方进行资本层面的合作后，也将寻求在符合双方共同利益的领域开展战略合作，包括移动金融及移动电子商务领域的业务合作、基础银行业务和基础电信业务领域的合作、客户、渠道等资源共享等。因此本次非公开发行将有利于本公司进一步推动业务的拓展和创新，提高市场竞争力。但是定向增发能否成功还存在审批环节的不确定性，增发成功后，二者的融合也需要很长时间；效益能否发挥，并被其他公司追赶也存在不确定性。我们对二者的产融融合持谨慎看好态度。

　　六、定向增发限售股解禁对股价有一定压力。

　　公司于09年9月23日非公开定向增发股票9.04亿股，将于9月29日到期解禁，占总股本比例为10.24%，流通股本比例为11.41%。为9大法人和个人股东所有，增发价格为16.59元/股，目前溢价约38.16%，有一定的解禁压力。

　　七、盈利预测与投资评级。

　　我们预测公司2010年实现净利润151.27亿元，EPS1.71元；2011年实现净利润177.08亿元，EPS2.01元；相对今天的收盘价22.78元，10年和11年的PE分别为13.30倍和11.36倍，公司的市盈率稍高于目前的行业平均市盈率11.35倍。鉴于公司资产质量较高，净息差快速反弹，公司通过增发已经将资本充足率提高到监管红线之上，且公司还有对中移动约400亿元的增发计划，我们对公司今明两年的成长持看好态度；但是公司目前的资本充足率还不高，将限制公司的贷款规模增长，定向增发还需审批，存在一定的不确定性，且增发后，二者融合产生效益可能还需要较长时间，我们给与公司谨慎推荐的投资评级。

　　公司面临的主要风险因素是：宏观经济二次探底、银行业新增贷款增幅过大造成银行业信贷资产恶化；以及向中移动定向增发还需审批，存在一定的不确定性。