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　　光大证券 翁非玉

　　现09年公允价值变动贡献盈利56%，营收主要来自京津地区。

　　2009年，公司实现营业收入约62.31亿元，同比增长11.27%。实现净利润13.66亿元，每股收益0.55元。净利润比去年同期增长31.39%。净利润增幅超过营业收入增幅的主要原因是，09年金融街中心、德胜国际中心部分房产计入投资性房地产。营业收入区域构成中，京津是主要贡献区域，合计占比88%。

　　销售额大幅增长123%。

　　09年实现房产销售签约面积约85万平方米、销售合同金额约105亿元，而08年销售面积28.12万平米，销售收入47亿元，相比08年，公司销售面积增长203%，销售收入增长123%。我们认为除了有09年全国房地产市场大幅回暖的因素，公司对资产区域分布的调整也起到了很大的作用。

　　战略性资产结构调整，有助于业绩释放。

　　公司现有开发类项目储备建筑面积639万平米，其中北京、天津合计达到48%。公司08-09年在京津共增加了216万平米的住宅、综合体项目和商业地产项目，其中09年增加142万平米，以住宅项目为主。而07年底，京津地区的开发项目储备占比只有23%，建面107万平米。公司在08年对住宅开发项目的区域布局进行及时调整，收购的住宅项目能够在未来快速地带来业绩的释放，将能充分体现出公司近1-2年重回京津聚焦战略的成效。

　　业绩显著释放将在11年。

　　预计10-11年每股收益0.69、0.91元，增幅分别为26%、31%。

　　10年开发业务营业收入将主要来自于北京的德胜H、融景城、金色漫香林、天津的津门津塔公寓，09年底开盘的高端项目融华世家预计无法在10年产生盈利贡献。11年营业收入除了上述10年结算的项目外，北京的融华世家、南昌的金融大街、重庆的江北世纪城都将贡献盈利。

　　投资建议。

　　10-11年对应的PE 为17、12倍，估值合理，公司账面有货币资金132亿元，可以进一步通过收购等方式取得优质项目，年底预收账款28亿元，也基本锁定了10年开发业务营收的50%。公司最近两年资产结构上的调整，战略更为清晰，有利于业绩的释放，值得长期关注，目前给予增持评级。