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　　中投证券 陈光明

　　出口市场下滑导致公司2009年客车销量微幅增长2.3%。公司2009年实现销售28186辆，较上年同期微幅增长2.3%，增速较前几年放缓的主要原因在于09年受全球经济增长放缓影响，出口出现严重下滑。

　　公司09年实现出口收入约3亿元，较上年同期下滑49%。公司产品销售结构相对稳定，均价持续上移，2007-2009年产品均价分别为26.8万元、28.7万元和29.8万元。

　　09年毛利率明显回升，2010年公司将通过产品结构优化和均价提升来弱化钢价上涨带来的的成本压力。受益产销规模逐步回归正常以及09年国内钢价的低位运行，宇通客车毛利率由上年同期的15.7%回升至17.3%的水平，同比回升1.6个百分点，其中，四季度毛利率回升至18.6%的较高水平。2010年，国内钢价在铁矿石大幅上涨的推动下，上涨20%以上的可能性是比较大的，这给公司成本带来较大压力。静态的看，钢价上涨20%将导致产品毛利率下滑2个百分点。但公司可通过产品结构优化以及均价提升来弱化这一因素的影响，这在过去钢价上涨周期中已经证明，我们预计公司2010年毛利率小幅下降至17%左右的水平。

　　目前大中型客车行业复苏势头延续，我们预计2010年公司客车销量有15%左右的增长。2010年，在国家出台的“以旧换新”补贴政策、一些大型赛会以及出口市场逐步恢复等推动下，大中型客车行业复苏势头良好，前两个月销量增幅达80%以上。宇通客车前2个月销售近5000辆，同比增长128%。我们预计2010年公司销量有望超过3.2万辆，增长15%左右。

　　维持“推荐”评级。预测公司2010-2012年EPS 分别为1.12元、1.29元、1.57元，目前股价对应2010年、2011年市盈率分别为17倍、15倍，估值水平处于行业中低端。考虑到大中型客车是我国汽车业在全球具有比较优势的行业，宇通又是国内大中型客车行业的龙头，我们维持对公司“推荐”的投资评级，给予公司6-12个月目标价22元，对应2010年20倍P/E。