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　　中投证券 真怡

　　公司主要业务包括军品、通信服务、商品流通、纺织等，09年总收入同比减少2%，其中军品减少16%，商品流通业务减少23%，纺织业务减少2.74%。公司军品收入约占收入总额的15%，商品流通业务约占47%，纺织业务占19%，通信服务占占14%。公司军品收入减少的主要原因是军品交付延迟，预计2010 年交付将会有所恢复，商品流通业务收入的减少主要是经济环境的影响使出口业务下滑较大。

　　公司09年全年的综合毛利率水平为8.93%，较上年同期下降1.34 个百分点，公司军品业务毛利率远高于通信服务、商品流通及纺织业务，09年毛利率下降的主要原因是高毛利率的军品业务收入下降幅度较大。尽管公司军品业务收入约占收入的15%左右，毛利约占50%，是公司利润的主要贡献者；通信服务、商品流通业务及纺织业务毛利率均低于10%。我们认为军品仍然是公司重点发展的方向，对于贸易和纺织业务，公司将逐步采取多种灵活的机制进行经营，仍不会放弃。

　　公司09年净利润未出现亏损的主要原因是公司的营业外收入较大。其中，杭州中汇公司收到拆迁补偿等费用4295.95万元。按照前期公告，预计杭州中汇公司将获得共计约5.6亿元拆迁补偿等费用，拆迁工作将在2年内完成，其余的补偿费每年平均将收到2.6亿元，这将对公司现金流和利润带来很大影响。中汇公司后续建厂将会重新购置土地建造厂房，具体需要投入金额目前尚不明确。

　　公司在年报中提出了2010年将进行“改革调整、苦心孤诣、精细管理、固本貌新”。

　　并计划10年收入40亿，成本费用率98.7%。这样的目标将建立在军品业务交付回升、其他业务稳定的基础上。公司08年增发融资未能完成，影响了公司军品项目的进一步拓展，巨额补偿费将是雪中送炭。

　　假设10-11年公司平均每年收到2.6亿元补偿费，这对于公司业绩影响较大，预计公司10-12年EPS为0.51、0.34、0.07元；公司虽然是航天科工集团直接控股公司，但目前的定位尚不清晰，我们给与公司未来6-12个月的目标价为12.00元，维持“中性”评级。

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