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　　华泰联合证券 叶洮

　　公司是国内规模最大的铜业一体化企业，业务涵盖铜矿采选、冶炼、加工。

　　铜资源储量，产量均为国内第一。截至2009年，公司资源储量为铜金属1131万吨，黄金362吨，海外权益储量铜407 万吨、黄金42.16吨，均远超国内同行。

　　公司已形成完整铜产业链，而铜行业的利益分配格局决定了利润主要集中在上游矿山。过去数年，自产的16 万吨铜精矿为公司贡献了近4成的利润。

　　未来2年德兴铜矿，城门山铜矿扩建工程将逐步完工，预计2011年，公司的铜精矿产能将达到22万吨，较09年的16.7万吨，增幅超过30%。

　　化工产品的价格在经历了09年的低迷之后正逐渐走出低谷，另一类副产品黄金的价格始终维持在高位。在冶炼费下降，冶炼业务盈亏平衡的情况下，化工和贵金属可望成为冶炼业务盈利的主要支撑力量。铜材加工业务则将继续保持平稳，是公司稳定的盈利来源。

　　2009年初至今，铜价涨幅超过160%，但实体经济需求的恢复并不如价格一般强劲。相信很难就2010年铜消费作精确预估，但若与07 年作比较，我们认为终端消费显著超越07年似缺乏支持，但其面对的将是自07年已有及其后形成的供应能力，逻辑上应高于07年的水平。我们判断，2010年铜延续过剩应是大概率事件。

　　2010年，预计铜价将在基本面供需情况好转和投资性需求收缩之间反复，我们倾向于认为，基本面的改善将弱于金融属性下降带来的影响。如此背景不足以支持未来铜价持续盘旋于高位。

　　按2010-2012年铜价55000、55000、60000元/吨的主要假设，我们预测公司每股收益分别为1.58、2.00和2.46元/股。对应2010 年PE为24倍，与国内同行比较，估值相对合理。考虑到铜价现已接近历史高价，我们认为，流动性收缩预期下公司盈利和估值水平难以有效提升。首度研究覆盖，予“中性”评级。

　　风险提示：铜价、金价大幅下跌的风险；公司改、扩建项目进展低于预期。

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