贵州茅台：业绩远低于预期 期待2010年
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山西证券 罗胤 张旭
业绩远低于预期水平。2009年公司共生产茅台酒及系列产品29,269.18吨，同比增长16.71%；实现营业收入966,999.91万元，净利润431,244.61万元，同比分别比上年同期增长17.33%和13.50%；每股收益4.57元，业绩远低于预期水平。
销售状况良好，余留大额预收账款未确认。随着宏观经济的逐步向好，公司销售状况逐季回暖，二季度以来销售商品、提供劳务获得现金逐季增加，各季环比增速均达100%以上，增长迅速。不过，至2009年底公司账面仍存有高达35.16亿元的预收账款未能确认，达到了历年预收账款的最高值，其中四季度新增预收账款22.24亿元，为四季度当季营业收入的1.9倍。大额预收账款的余留是公司业绩远低于预期的最主要原因，这也使得公司未能与五粮液一同迈入百亿白酒企业行列。2010年此部分余额应将不断得到释放，从而对10年业绩增长形成有力支撑。
期间费用率大幅提升阻碍盈利能力。四季度公司的销售及管理费用率分别为9.75%和25.98%，分别比上年同期上升了5.36和2.9个百分点，期间费用率的大幅提升致使公司盈利能力受到阻碍，当季净利率仅为30.77%，比上年同期下降8.92个百分点。此外，消费税调整也对公司形成一定负面影响，营业税金及附加与营业收入之比为9.73%，比上年提高1.5个百分点，10年在产品提价因素促进下消费税影响或将逐步削弱。
投资建议：2010年公司将进入提价放量的黄金期，业绩增长仍可期待，我们预计公司2010-2012年EPS分别为5.91、7.17、8.73元，对应动态市盈率分别为27.1、22.3、18.3倍，考虑到当前估值较为合理，下调评级至“增持”。
风险提示：产能扩张能力；酒驾影响长期化；西南旱情影响。
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