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　　国泰君安 胡春霞 洪婷

　　水井坊 2009 年实现营业收入16.73 亿元，同比增长41.95%，利润总额4.99 亿元，同比增长2.39%，归属于母公司的净利润为3.20 亿元，同比增长2.19,每股收益0.66 元，符合预期。每10 股送5.40 元现金。

　　白酒业务收入略有下降，房地产收入的确认推动公司收入上升。09年水井坊系列高档酒的销售出现下滑，白酒业务收入下降0.31%。公司蓉上坊的地产项目确认5.32 亿的收入是公司收入增长的主要推动力。公司09 年下半年高档酒的销量增速有所回升，白酒收入的增速从上半年的-15.5%上升到下半年的12.2%，预计今年将是公司白酒业务全面恢复的一年，白酒收入和利润都将实现增长，而蓉上坊2 期工程6.43 亿元收入可能于今年确认推升收入和业绩。

　　高档酒销量下降导致公司毛利率下降，今年将逐步回升。09 年水井坊系列高档酒销量同比下降约10%，中档和低档销量出现放量增长，产品结构出现变化，中高档酒收入同比下降7%，低档酒收入增长45倍，白酒综合毛利率从79%下降到73%。今年随着公司加大水井坊品牌的广告宣传力度以及国内经济环境好转，我们预计高档酒业务的收入和利润都会逐步回升，盈利能力将有所恢复，推动白酒业绩回升。

　　盈利预测和估值。今年外资完成对公司的收购将推动公司白酒业务的恢复和调整，房地产业务在未来几年将继续贡献业绩，预计公司高档酒销量同增15%，价格不变，白酒业绩恢复到2008 年水平，预测公司2010-2011 年的EPS 为0.88 和1.10 元，房地产贡献均为约0.20 元，给予白酒30 倍，房地产20 倍的PE,目标价24.4 元，维持增持评级。