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　　金元证券 王昕 杨杰

　　公司产品包括除草剂、杀虫剂和杀菌剂三大系列共20种原药、61种制剂。09年主要产品氟磺胺草醚(除草剂)、吡虫啉(杀虫剂)和三环唑(杀菌剂)产量分别为2171吨、1359.7吨和343吨。公司氟磺胺草醚和吡虫啉的国内市场占有率分别在60%和15%以上。

　　09年，公司营业收入6.76亿元，其中氟磺胺草醚、吡虫啉和三环唑收入占比分别为38.9%、24.1%和4.3%。09年公司出口收入3.13亿元，其中氟磺胺草醚、吡虫啉和三环唑出口收入占全部出口收入比例为54.8%、22.7%和2.7%。预计10年全球农药需求增速恢复到10%以上，将对公司原药出口起到明显拉动作用。

　　技术优势较为突出。09年公司研发投入占主营收入比例为4.62%，处于较高水平。公司拥有氟磺胺草醚合成工艺、吡虫啉中间体合成方法、二氯二酰氯的指标工艺等6项专利。公司是先正达公司在亚太地区唯一授予HSE 进步奖的生产企业。

　　同时兼顾出口和内销、原药和制剂，经营相对稳健。09年公司出口和内销收入分别为3.13亿元和3.63亿元，差别不大。公司成功与先正达、拜耳、陶氏益农等国际大企业合作，并与先正达签订了成本加成合同，毛利率有一定保障。内销方面，公司在全国建立1000多个营销网点，有一定的渠道优势。09年，公司原药和制剂销售收入分别为4.62亿元和2.06亿元。尽管制剂销售占比逐年下滑，但仍有助于增强公司经营灵活性。

　　公司拟发行2500万股，募资2.37亿元。募投项目为年产1200吨氟磺胺草醚原药、年产1200吨吡虫啉原药、年产300吨烟嘧磺隆原药、年产500吨烯草酮原药和年产500吨稻瘟酰胺原药五个项目。募投项目中，吡虫啉已实现1000吨/年产能，烟嘧磺隆、烯草酮、稻瘟酰胺已实现大批量试生产，预计投产风险不大。

　　估值。根据测算，公司10-12年每股收益分别为1.31元、1.47元和1.72元。10年农药行业整体市盈率为25.9倍。我们认为，公司具备一定的技术优势、受益国外农药市场回暖程度较高，可给予公司10年30市盈率估值，对应上市后合理价格39元，建议申购。

　　风险。税收风险，如11年后公司所得税优惠取消，11年EPS下降0.17元。市场风险，公司主要产品吡虫啉市场竞争加剧、氟磺胺草醚市场偏小。汇率风险，公司出口比重较高，人民币升值对公司业绩存在负面影响。