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　　高盛高华 李彦颖 袁泉

　　与预测不一致的方面

　　百联股份公布的2009年净利润为人民币4.04亿元，较我们的预测低4% 。毛利率低于预期，营业费用高于预期，但是由于税率低于预期，部分抵消了负面影响。2009年四季度销售额同比增速上升至15%，是2009年表现最好的一个季度。25.3%的毛利率低于2009年前9个月26.5%的水平，我们认为这可能是受促销力度较大的影响(部分原因是2009年12月18日重庆新门店的开张)。2009年百联股份两家主要百货店(总计占公司2009年净利润的97%)的盈利基本持平。百联股份2009年购物中心和奥特莱斯的增长好于百货店。百联又一城购物中心的盈利同比增长了33% ,青浦奥特莱斯的盈利同比增长了32%。公司宣布派发人民币0.12元/股的现金股息。

　　投资影响

　　我们认为百联股份所在的上海市场竞争激烈，上海传统百货业态已十分饱和。从美国和日本等成熟市场的零售业发展经历来看，新的零售业态如购物中心和奥特莱斯未来将提供更好的增长机会。我们认为百联股份在上海的资产结构将受益于其2010年预计的百货店业务需求的复苏(受世博会推动)，以及新零售业态的快速增长。我们维持对该股的买入评级。我们基于 Director’s Cut 估值方法的12个月目标价格为人民币21.0元，隐含的2010年预期市盈率为47倍。我们将2010/11/12年每股盈利预测小幅调整了3%/2%/1%，以计入以上有利因素。主要风险：需求弱于预期。

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