新和成：定位清晰明确 新盈利点逐步形成
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华泰证券 彭海柱 范炳邑
09年，公司实现营业收入和归属母公司股东利润分别为28.99亿元和10.18亿元，分别同比下降了12.55%和25.91%，基本符合我们的预期。主要是由于08年业绩基数较高，同时公司主要产品VE和VA在09年上半年受金融危机影响较大，拖低了公司全年业绩。
从全年来看，由于上半年量价齐跌，公司销售毛利率为54.98%，同比下滑了9.74个百分点，其中VE和VA毛利率分别同比下滑了4.19和10.67个百分点。
我们认为，毛利率季度环比数据更能真实反映公司经营逐步回暖的迹象，公司毛利率在09 年Q2 达到去年低谷为46.63%，后逐步提升至09 年Q4 的62.91%。这主要受益于下半年VE 和VA 下游需求复苏，出现的量价齐升，符合我们年中时所作的判断。
公司期间费用率下滑，资产结构进一步优化。由于汇率稳定和借款减少，公司财务费用同比大幅下滑3.70 个百分点，财务费用率仅为1.93%，致使整个期间费用率同比下滑了1.52 个百分点。由于现金流入非常充足，公司资产负债率从07 年起逐年下降，由07 年的66%降至09 年的29%。
公司定位于“医药化工的专家，营养健康的使者”，近三年在研发上投入增长了近6 倍，09 年为1.05 亿元，占比亦由1.02%提升至3.64%，公司利用技术和研发优势积极拓展产业上下游，同时向香精香料、食品添加剂和营养保健品发展。根据我们对上下游供需关系分析，目前盈利支柱VE 和VA 仍能保持较长时间，其中VA 仍有上涨空间，同时香精香料等新的盈利点在2010 年将逐步形成。
我们认为，公司定位清晰明确，盈利能力较强，资产结构优化，管理能力较优。我们预计，公司未来三年每股收益分别为3.86 元、4.53 元和5.35 元，维持“推荐”评级。
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