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　　国泰君安 汪睿 康凯

　　公司业绩基本符合预期。公司2009年营业收入2.12亿元，同比增长4.72%；实现净利润3380万元，对应EPS0.19元，同比增长46.02%；扣除非经常性损益后EPS0.18元，与我们预期一致。另外公司决定每股分红0.16元。

　　公司净利率增长幅度大幅超过收入增长幅度主要原因在于：1)2008年计入611万元增发相关费用，本期没有，故管理费用大幅减少；2)2009年贷款利率低于2008年水平，故财务费用减少约200万元。公司净利润超出我们预期约200万元主要原因是公司2009年转让了3家子公司获得总计224万元投资收益。

　　公司各景区游客接待量持续增长，游客总计接待量同比增长3.69%，其中贺州温泉增长24.09%，旅游汽车公司增长22.53%，银子岩增长9.14%，龙胜温泉增长7.96%，漓江游船增长3%。另外公司2010年以来先后公告银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、象山公园门票提价，经我们测算，按增发后股本计、2010年EPS总计能增厚0.06元。

　　公司未来业绩增长点在于：1)收益于国家政策倾斜，旅游业持续繁荣，交通通达性改善，公司景区客流逐年攀升，人均消费逐年增加；2)利用“两江四湖”，进一步整合桂林市区核心资源，助推漓江游船客运业务复苏，拉动其他景区游览人数，形成合力效应；3)漓江大瀑布酒店度过培育期；4)房地产项目未来几年释放业绩。

　　目前桂林旅游受旱灾影响，影响客流，漓江游船航程也缩短一半，票价降低三分之一。我们认为短期来看虽然旱灾严重，但往年旱季也有影响客流，所以对公司业绩负面影响不大。风险主要在于旱灾是否会超预期持续和异常天气所造成的影响是否会逐年恶化。

　　维持谨慎增持评级。我们预计公司10-12年分别为0.38、0.49和0.53元(其中包括房地产贡献0.09、0.18、0.18元)，给予15.4元目标价，对应11年公司主业40倍、房地产15倍PE。