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　　海通证券 邱春城

　　年报及公告主要内容。公司今日发布2009年报。报告期内公司实现营业收入46.36亿元，利润总额7.85亿元，实现净利润6.10亿元(对应每股收益1.20元)，扣非后净利润5.70亿元(对应每股收益1.12元)；收入、利润总额、净利润及扣非后净利润分别比上年同期增长7.24%、7.07%、13.32%和6.23%。公司报告期内实现经营活动产生的现金流量净额7.83亿元，对应每股1.54元，同比下降17.83%。2009 年度公司拟向全体股东每10 股转增5 股，派发现金股利7.00元(含税)。

　　四季度收入同比大幅下滑，拖累全年业绩。今年以来，公司单季度收入增速不断下滑，四季度是公司传统销售旺季，09Q4公司仅实现销售收入12.72亿元，同比下滑19.95%。虽然08Q4受毒牛奶事件刺激公司收入基数很高，但如此大的下滑幅度还是超出了我们以及市场的预期。从利润角度看，四季度业绩压力小于三季度，但仍同比下滑0.46%，仅实现EPS0.27元，大幅低于我们0.38元以及市场更高的预期水平。

　　小家电收入增速放缓，四季度市占率企稳回升。公司小家电产品增速较前两年大幅回落，这其中有去年高基数、行业增速放缓、竞争加剧导致均价下降的原因，但我们认为渠道调整效果未达预期对公司业务产生的影响较大。显示了公司在4个子行业的销量份额变化，不难发现，今年年初以来公司食品料理机、电磁炉、电压力锅、电水壶的市场份额均出现了较为明显的下滑，这与公司年初制定并实施的渠道调整在时间上是吻合的。但进入三季度后，随着经销商队伍的稳定，公司各产品市场份额企稳回升，其中家用豆浆机产品销量市占率10月份已回升到70%以上。

　　单项产品毛利率略有下滑，结构变化致使综合毛利率略有提升。公司豆浆机系列、电磁炉、营养包系列产品毛利率分别同比下滑1.33、1.33、1.53个百分点，但由于电磁炉规模的大幅收缩，盈利水平最高的豆浆机系列产品占比提高，公司主营业务毛利率同比略微提升0.48个百分点，至38.59%。

　　营管费用高企，资产减值损失大幅增加。虽然09 年销售费用率同比持平，但与08Q4情况一样，公司09Q4销售费用率大幅提升，由前三季度13-14%的水平提升至四季度的21.95%。销售费用率居高不下主要是由于市场竞争加剧，公司持续推进渠道扩张，加强网点建设，加大宣传投入。

　　09 年公司管理费用支出3.27 亿元，同比增长35.84%，管理费用率同比提升1.49 个百分点至7.05%。其中，研发费用投入金额为1.03 亿元，同比增长16.21%，研发费用增长低于管理费用增长。员工人数大幅增长也是管理费用支出增加的一大原因，报告期内，公司员工人数同比增长16.67%，其中技术人员、行政人员增幅最大，分别增长49.58%和47.03%。

　　报告期内公司利息收入持续增加，财务费用率为利润率提升贡献0.37 个百分点。但资产减值损失大幅增加，达2375 万元，其中存货跌价损失2086 万元，主要是产品更新换代较快，对老产品降价处理，相应计提存货跌价准备较多所致。资产减值损失占收入比例同比增加0.52 个百分点。

　　综合毛利率、三项费用率及资产减值损失的影响，公司营业利润率同比下滑1.18 个百分点。但报告期内，公司营业外收入大幅增长705%，87.53%来自政府补助；营业外支出同比下降20.7%，实际所得税费用同比下滑24%，帮助公司净利润率水平同比提升0.71 个百分点，年报显示，公司拥有货币现金25.69 亿元，同比增长8.08%。公司在年报“公司未来发展战略”中提到，将积极探索并购式的发展思路，以豆浆机系列为核心产品，逐步实现健康饮食小家电的多元化经营，将公司发展成为中国健康饮食小家电领先企业。

　　盈利预测与投资建议。虽然市占率止跌企稳，但公司的营业收入和利润越来越依赖于以家用豆浆机为主的豆浆机系列(见表2)，豆浆机系列的收入占比已由05 年的45.19%持续攀升至09 年的78.22%，利润贡献更高。而家用豆浆机行业增速趋缓、竞争加剧、公司原本就很高的市场占有率都为未来该业务的快速增长增加了难度。营养煲及豆料虽然增长势头良好，但规模较小，短期内难以替代家用豆浆机挑起公司成长的重担，我们期待公司下一个拳头产品的出现。我们下调公司2010-11 年盈利预测至1.35、1.64 元。公司26 日收盘价26.78 元，对应10-11 年20、16 倍市盈率，下调评级至“增持”。