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　　国泰君安 孙建平 李署

　　因项目结算速度及毛利率低于预期，09年营业收入21.68亿，净利润2.56亿，同比分别增长10.0%和21.3%，实现0.33元EPS,低于我们0.37元的预期，拟10派0.5元。

　　始于04年的集团商品房开发资产注入为公司业绩增长提供动力。商品房结算面积和结算收入为34.35万方和19.74亿，同比增长17.1%和4%；其中商品房与商铺卖场销售分别贡献收入的76%和15%。

　　地价成本低，毛利虽有下降但仍维持高水平。商品房毛利率从08年的54%下降至46%，结算收入主要来自番禺山水华府及增城翡翠绿洲，均价5747元，同比下降11%；商贸毛利率从08年的60%下降至42%。

　　09年可售量少，未从广深区域行业回暖中充分受益。全年销售面积26.35万方，销售金额15.59亿，同比分别增长21.8%和13%，销售均价5917元，同比下降7.3%。年末已售未结7.21万方，金额3.25亿。

　　年末账面资金24.4亿，财务较安全。资产负债率71.1%，真实负债率66.7%；净负债率-3.5%；12月引入中融信托为增城香江获得4.98亿融资。

　　资产注入启动，将低价新增天津336万方储备。11月董事会通过以不低于6.65元/股发行不超过2.83亿股募资18.8亿，大股东以天津公司98%股权认购不超过7995万股，股权作价5.32亿，每平米作价161元。

　　一级开发、二级竞拍、股权收购及项目合作等多方式拓展开发区域，10年初新增株洲、鄂州共计98万方商住储备，平均楼面价314元。

　　总储备656万方，布局一二三线城市，战略定位为中高端精品住宅+商业地产，但商贸地产盈利能力较弱，住宅主业需进一步做大做强。住宅项目主要分布在广州、广东恩平、成都、连云港、鄂州和株洲；商贸分布在保定、南昌、成都、长春、郑州、聊城、景德镇和洛阳等。

　　调整10-12年EPS 至0.45、0.61元和0.82元。更新后RNAV 9.12元，给予10年20倍动态PE 和RNAV 平价估值，目标价9元，谨慎增持。