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　　中原证券 徐敏锋

　　新产品逐步推出，乘用车业务再上新台阶。轿车业务是未来业绩增长的关键点。

　　江淮汽车公布年报。2009年公司实现营业收入200.92亿元，同比增长36.44%；归属于上市公司的净利润3.36亿元，同比增长482.42%；EPS为0.26元，与我们的预期基本一致。

　　汽车总销量快速增长。2009年公司汽车总销量达到31.03万辆，同比增长56.29%，高于汽车行业整体的46.15%。收入增速低于销量增速，主要是因为轻卡、轿车等单价较低的车型增速较快。

　　新车推出助乘用车业务再上新台阶。2009年公司自主研发的和悦轿车开始上市销售，目前月销量在5000辆左右，预计2010年还将逐步放量。同悦轿车月销量稳定在6000辆左右，搭载自产发动机及AMT的产品已经实现量产。瑞鹰SRV月销量保持在1000辆以上，完成搭载自产1.9CTI及2.0T和AMT产品的开发。瑞风继续稳居MPV销量冠军，市场占有率稳定在18%以上。另外A0级轿车产品悦悦已经完成量产准备，预计今年将上市。整体看乘用车产品线基本齐全，销量实现翻番，已经再上了一个台阶。

　　盈利能力处于高位。如图1所示，虽然按季度报表计算，四季度毛利率为14.12%，低于二三季度的16.28%和15.73%，但由于新车推广等费用大部分已在前期计提，因此四季度期间费用显著下降，使得实际盈利能力不降反升。如果不考虑资产减值影响，四季度营业利润率为6.18%，远高于二三季度的3.25%和3.53%。随着新车的上市和营销的强化，预计季度费用分布不均衡的状况仍将延续。

　　资产减值将减轻折旧压力。公司决定对宾悦和同悦专有技术形成的无形资产及宾悦轿车模具等轿车专用资产计提减值准备，共计2.12亿元(其中：宾悦专有技术6116万元，宾悦专用模具13770万元和同悦专有技术1381万元)。由于宾悦车型销量没有达到预期，对前期业绩造成较大压力。此次减值准备将减少折旧，有助于轻装上阵。另外公司决定将开发支出形成的无形资产折旧年限由10年调整为4年(中级车)、5年(经济型车)和7年(商用车)。虽然这将增加折旧压力，但从另一个方面来说，表明管理层对未来业绩抱有信心。

　　维持公司“增持”的评级。虽然轿车销量上升较快，但由于研发和折旧等支出较大，2009年轿车业务处于亏损状态。我们认为，在销量放大和老产品折旧压力下降的情况下，公司轿车业务有望扭亏为盈，成为业绩增长的重要贡献力量。预计公司2010-2011年EPS分别为0.62元和0.76元，对应动态市盈率分别为16.98倍和13.76倍，维持“增持”的投资评级。

　　风险提示：(1)销量达不到预期；(2)原材料价格大幅上升。