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　　银河证券 叶云燕

　　1.事件

　　3月26日，公司发布其年度报告：2009年，公司实现利息净收入2458亿元，下降16.4%；归属于母公司股东净利润1286亿元，增长16%，折合每股收益0.38元；年末总资产增长20.8%至11.8万亿元，贷款总额超5.7万亿元，同比增加25.3%。每股拟派发现金股息0.17元，共计约568亿元。

　　公司同时还宣布，计划在A股市场发行不超过250亿元可转债，并在H股市场增发不超过20%股份。

　　2.我们的分析与判断

　　非息收入与拨备是公司净利增长最主要的贡献因素09年受基准利率与市场利率下降的影响，公司的净息差下降了69bp至2.26%。净息差下降对利息净收入造成536亿元的减少。公司通过扩大贷款规模以部分弥补净息差下降的不利影响，规模增长因素贡献利息净收入增加363亿元。二者相抵，利息净收入减少172亿元，降幅为6.5%。

　　尽管如此，在非息收入大幅增长和拨备显著下降的共同推动下，09年公司净利润仍然获得16%的正增长。09年实现非息净收入636亿元，同比增长了36%。其中手续费及佣金净收入增加25%至551亿元，其他非息收入则大幅增长212%至接近85亿元的水平。公司表示，中间业务收入的快速增长得益于公司传统中间业务与新型中间业务并举的发展战略。新型业务中的对公理财和投资银行业务收入的增速分别达到60%和56%。考虑到公司庞大的客户群体、强大的产品创新能力、机构设置的完善，公司管理层对未来中间业务的成长前景仍充满信心。09年资产拨备同比减少323亿元，仅有232亿元，降幅高达58%。这主要得益于公司加大不良贷款的处置力度。

　　净息差反弹态势有望延续09年公司净息差2.26%，同比降幅达69bp。但是三季度以来企稳回升态势明显，下半年相对上半年反弹1bp。公司相信未来净息差反弹的态势将延续，主要基于以下理由：(1)负债成本保持4季度下降的势头，活期存款比重持续提升至51.8%，目前基本稳定；(2)贷款定价水平将提升，今年流动性过剩的形势出现一些变化，贷款下浮利率占比减少较多，定价水平显著强于去年；(3)随着货币市场与债券市场利率的提高，证券投资收益水平有望获得提升。

　　再融资方案基本明晰，压力显著小于预期公司的再融资方案类似于中行：计划在A股市场发行不超过250亿可转债，并在H股市场增发不超过H股股本20%的股份。公司高层表示，这一方案是在综合考虑了监管部门对银行资本监管的要求、公司未来的发展战略、扩张速度和市场状况，对资本需求进行精细测算的结果。公司还表示，完成此次再融资后，未来3年将不再有融资计划。我们认为这一融资计划给A股市场带来的压力小于预期。

　　3.投资建议预计公司10/11年分别实现利息净收入3273/3935亿元，增长30%/20%；实现净利润1582/1894亿元，增长20.7%/19.7%，按目前股本计算的EPS为0.47/0.57元。10/11年动态PE为10.3x/8.6x，给予谨慎推荐评级。