黄山旅游：轻装上阵未来具较多看点
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中投证券 曾光
西海饭店转入改建资产计提减值准备是业绩低于此前预期的主要原因之一。2010年，西海饭店将进行五星级改造，公司将原有整体拆除的固定资产进行了报废处理，影响当期损益1611万元。总体来看，公司09年较08年多出约1900万元的资产减值损失，影响EPS0.04元。
09年主业经营情况也稍低于预期。09年，公司门票进行了历史上频率最高、幅度最大的打折促销，全年人均票价仅为172 元(低于我们预期的178 元)，同比下降5.5%，这也是门票收入同比下降0.61%的主要原因。索道业务收入同比增长5.32%，主要得益于游客人数上涨。
09年总乘索率为1.57(低于我们预期的1.65)，比08年的1.59还低，显示出经济不景气条件下索道业务需求下滑。索道人均票价达77元，同比提升1.5元。受宏观经济影响，公司酒店入住率和房价有所下滑，导致酒店业务收入同比下滑1.72%。公司综合毛利率下滑1.17个百分店，因介入商业地产开发，09年期间费用率上升了1.09个百分点。
2010年世博会预计将给公司带来明显利好，公司迎来量价齐升格局。
我们认为年报中公司预期2010年游客人数达248万人次(同比增长5.5%)的目标过于保守，考虑到黄山市给黄山景区下达的90万人次世博游客任务，我们中性预期10年景区接待量将增长15%，超过270万人次。与此同时，2010年门票提价效益将正式显现，而索道乘坐率也将企稳回升。酒店业务也将面临房价和入住率企稳回升态势。
2010年公司有资本市场融资需求，将有助于业绩增长。年报中，公司提出拓宽融资渠道，强化发展基础。我们预期公司今年将因应西海饭店改造、西海大峡谷地轨缆车修建等项目设计股权融资方案。
维持“推荐”投资评级。在不考虑地产项目情况下，我们预测公司10-12年EPS 分别为0.54、0.61、0.72元。短期来看，公司将明显受益于上海世博会；中长期来看，随着黄山以高速、高铁、机场为主的立体交通网络成型，以及西海大峡谷地轨缆车的投入使用，公司仍有十分广阔的发展空间。公司现有的5个地产项目未来预计将为公司带来3.5亿元左右的利润(合计EPS 0.74 元)。我们预计2010年黄口玉屏府将贡献净利润3000万元，新增EPS 0.06元。两项相加，我们预计公司2010年的EPS将达0.61元。给予公司未来6-12个月目标价24.00元，维持“推荐”投资评级。
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