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　　兴业证券 郑方镳

　　新安股份2009年度的每股收益低于我们1.07元的预期，也低于市场的一致预期，主要原因是受制于草甘膦行业的低迷，公司09年4季度经营业绩未如我们预期中的有所复苏，而是呈现小幅下滑的格局。

　　行业低迷导致09年净利润大幅下滑。2009年，受全球金融危机的影响，新安股份两大主导产品草甘膦和有机硅市场低迷，需求不旺；加上近年来国内产能扩张快速，引起产能过剩，导致价格持续低位运行。虽然新安依托渠道和成本优势，实现了满产满销，但行业低迷依然导致公司收入和毛利率同比均出现明显下降，由此拖累净利润大幅下滑。

　　行业景气的变化从产品价格中可以得到直观了解。草甘膦原药08年市场均价约6.5万元/吨，而09年均价不到2.3万元/吨； 有机硅主要中间体DMC(甲基环硅氧烷)市场均价也由08年的约2.5万元/吨下滑至9年2.1万元/吨以下，跌幅超过15%。

　　有机硅业务相对平稳，成为盈利主力。分产品看，新安09年以草甘膦为主体的农药业务收入下降60.7%，毛利降幅高达86.9%；而有机硅业务收入仅下降14.0%，毛利降幅则为26.6%，在行业低迷之际，经营已属相对平稳。

　　2008年，新安股份草甘膦和有机硅的毛利贡献之比为78% : 22%，而2009年度，二者的毛利贡献比变为23% : 77%。自2006年之后，有机硅业务再次成为公司盈利的主力，并且随着2010年公司有机硅业务的扩张，其重要性将进一步强化。

　　期间费用平稳，所得税率下降助益盈利。报告期内，新安股份期间费用基本保持平稳。其中，09年公司销售费用为1.34亿元，同比下降4.8%；管理费用为3.25亿元，同比下降2.2%；由于09年8月增发募集资金贡献利息收入，公司09年财务费用为-357万元，同比下降116%。虽然由于产品单价大幅下跌导致收入下降，从而公司的期间费用率有所上升，但公司的期间费用控制实际上依然良好。

　　2009年度，新安的实际所得税率为14.02%，较08年的19.53%有较大下降，从而对公司的盈利水平提供了助益。对于实际所得税率的下降，我们分析其原因主要有二：一是子公司镇江江南化工09年起享受15%的高新企业所得税率，二是新安及其子公司的资源综合利用等项目带来相应的所得税减免。

　　项目建设有序进展，有机硅产能陆续投产。报告期内，新安的项目建设进展有序。其中，新安迈图10万吨有机硅单体项目已经竣工，经过调试后预计将于2季度投产；增发募投资金项目——4.5万吨室温胶项目已有部分投产；清远大为2万吨混炼胶项目已于2月底投产；本部高温胶项目已完成适度扩产；绥化化学硅一期3万吨项目也已部分投产。公司有机硅上、中、下游业务在2010年将呈现全面扩张的格局，有机硅业务将成为公司今年的主要增长点。

　　此外，有机硅副产综合利用项目、绿色农药剂型改造项目正在建设之中，并已部分投产，将成为公司业务的有益补充。

　　下调评级至“推荐”，仍坚定看好长期发展前景。由于近两年国内产能大幅扩张，新安股份的两大主导产品草甘膦和有机硅市场09年以来整体低迷。目前甘氨酸法草甘膦的市场均价在2.2-2.3万元/吨之间，行业整体处于亏损状态；有机硅中间体DMC 近期小幅反弹后，目前价格在2.2万元/吨左右。虽然新安的技术和管理优势领先同行，盈利能力强于对手，但企业盈利空间也受到很大压缩。

　　由于草甘膦产能严重过剩的状态尚未扭转，因此草甘膦行业的洗牌期很可能延续到2011年，长于我们之前的预期；新安2010年的业绩增长主要来自有机硅业务的扩张，但是行业景气较为低迷的背景对毛利率的提高有一定制约。

　　基于此，我们相应下调公司2010、2011年EPS 预测至1.50、2.02元，并引入2012年EPS 为2.91元的预测。结合行业整体估值水平，出于谨慎性考虑，我们下调公司投资评级至“推荐”。

　　需要指出的是，作为战略目标清晰、技术和管理领先同行的优秀化工企业，新安股份的发展后劲充足。行业的低迷将影响公司短期的业绩，但是公司的长期发展前景依然值得坚定看好。

　　对于公司2010年的经营，我们除了对行业保持一定的谨慎外，也将对潜在的盈利驱动因素保持关注，例如国家对有效成份低于30%的草甘膦制剂生产限制力度的加大、以及有机硅下游需求的进一步回暖等。