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　　宏源证券 闵丹

　　2009年公司实现营业收入75.83亿元，同比增长1.66%，净利润4.14亿元，同比增长19.78%，对应每股收益0.40元，高于市场预期。利润分配方案每10股送2.5股另派现金红利0.28(含税)。公司利润的增长主要来自收购PEM 公司带来的铅锌精矿产量的大幅增长，以及收购后该公司生产成本的大幅下降所致。

　　点评：海外收购提高公司铅锌矿产量。2009年公司主要矿产品产量因收购PEM 公司而出现较大幅度增长，铅锌精矿金属量30.18万吨，比上年同期增长74.96%，其中锌精矿金属量19.11万吨，同比增长63.05%；铅精矿金属量11.07万吨，同比增长100.18%，硫精矿80.11万吨，同比增长7.33%；精矿含银107.15吨，同比增长5.37%，铅锌冶炼金属量 36.81万吨，比上年同期增长2.36%，其中锌及锌制品24.67万吨，同比增长3.09 %；电铅12.15万吨，同比增长1.00%；白银126.82吨，同比减少2.95%；硫酸38.90万吨，同比下降1.14%。铅锌精矿产量的大幅增长，抵消了价格下降的不利影响，导致公司毛利率小幅上升。我们预计2010-2011年公司铅精矿产量将略微增长，其中锌精矿产量分别约20万吨和22万吨，铅精矿产量分别为11.5万吨和12万吨。

　　资源储量大幅增长，优势凸显。中金岭南在国内主要拥有凡口矿和盘龙矿，其中凡口矿铅锌资源储量约为450万吨，平均品位约为12-13%左右，年矿石处理能力170万吨，年产精矿18万吨，是目前亚洲产能最大的铅锌矿。盘龙铅锌矿总矿石量为1974.37万吨，平均品位4%，铅锌金属资源储量约为80万吨，年矿石处理能力90万吨/年，考虑到市场情况及开采成本，预计2010、2011年产铅锌精矿约为2.5万吨和3.2万吨，权益矿石量约为1.3万吨和1.7万吨。2009年2月，公司投资4546 万澳元成功控股澳大利亚矿业上市公司PEM 50.1%的股权，后又提升至52%。该公司的Broken Hill 矿山的储量为1286 万吨，锌和铅的矿石品位分别为6.0%和4.5%，增加铅锌资源量135万吨，09年PEM 生产铅锌精矿约12万吨，预计10-11年产量可达15万吨和20万吨。收购后公司加大对PEM的成本控制，到三季度公司精矿现金成本已降至0.38美元/磅，与08 年底相比，降幅高达致45%，至使09年公司实现扭亏为盈，实现净利润3108万澳元，2010年公司即可收回此次收购的全部投资额，这一点已无悬念。此外，公司还拥有超过2000平方公里的探矿权面积，为其可持续发展奠定了资源基础。2009年11月12日，公司与加拿大泰克公司(TECK)成功签署爱尔兰波利纳拉克项目(Ballinalack)合作勘探协议。

　　目前，波利纳拉克项目拥有五个勘探许可证，总勘探面积169.01平方公里。项目已探明(控制)的铅锌储量按4%的锌边界品位计算，铅锌矿石量为771 万吨，锌平均品位6.33%，铅平均品位0.95%，折合铅锌金属量约56万吨，公司拥有40%权益，合资公司还将进一步推进波利纳拉克项目在探矿许可证范围内的后续勘探工作。至此，公司的铅锌矿权益金属量高达586.4万吨。

　　较高的资源自给率确保冶炼产品盈利水平。公司目前拥有韶关和丹霞两个冶炼厂，其中韶关冶炼厂采用火法冶炼，当前产能为30万吨；丹霞冶炼厂采用湿法冶炼，产能可达到10万吨，未来有进一步扩产的可能。公司09年冶炼总产能将达到40万吨。对于冶炼厂而言，其盈利主要来自加工费和尽可能提高的金属回收率，当前冶炼厂所需精矿约50%来自公司，另外50%对外采购，这部分外采矿中国外与国内矿各占一半，由于公司多与国外矿石供应商签订长单，议价能力较强，所以加工费通常高于行业平均水平。当前冶炼工作地的重点就是通过加强成本控制和提高金属回收率来提升公司盈利水平，目前主要金属的回收率均高于95%。

　　预计10年每股收益1.23元，上调至“买入”评级。考虑到流动性的收紧与经济复苏并存，在对有色金属价格构成较大压力的同时也会形成一定支撑，因此我们认为10年有色金属价格将在目前水平震荡盘整较长一段时间，假设10-11年锌价为17000元/吨和18000元/吨；铅价为16000元/吨和17000元/吨，根据前面的产量预测，10-11年每股收益可达1.23元和1.66元，以3月25日收盘价23.52元计算对应的动态市盈率约为19.28倍和14.17倍，上调至“买入”评级。