丰原生化：主营业绩稳定 或有重组预期
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华泰证券 肖晖
公司是国内农产品深加工的龙头企业，主要产品有燃料乙醇、柠檬酸、赖氨酸、环氧乙烷、L-乳酸、食用油及其他农产品深加工系列产品。06年中粮集团收购公司20.74%股权成为第一大股东。预计09年基本每股收益0.26元，同比增长365%以上，主要由于技改投入加大导致。公司短期看点在于内生性盈利能力提高，柠檬酸与赖氨酸等产品处于周期性波动底部，盈利有望复苏，中长期看公司具有潜在重组的可能。
非粮燃料乙醇成为未来生物燃料发展重点。中粮集团积极打造国内生化能源平台，目前在5家乙醇燃料公司中控股3家，参股1家，拥有生物乙醇产能122万吨/年，占全国75%。
中粮控股07年3月上市前与中粮集团签订不竞争协议，对包括丰原生化在内的5项竞争性业务，中粮控股享有优先购买权。若选择权开始生效的第5年(2011)中粮控股仍不行使该购买权，中粮集团应在6个月内将相应股权转卖给非关联方。尚第五年后因任何原因认为必须额外时间对选择权作出妥善评估，则有关延期的决定权可有独立非执行董事投票及由多数投票表决决定。高油价背景下，我们判断未来燃料乙醇发展前景广阔。我们认为从中粮集团在生物燃料的布局来看，放弃丰原生化平台的可能性极低。
中粮入主之后加强管理，公司生产效率和盈利水平大大提高，管理水平提升带来费用下降，通过技术改造和工艺优化，公司产品生产的物耗、能耗持续下降，总体业务的ROE水平大幅提高，向中粮控股的水平靠拢。
公司主要产品燃料乙醇产能44万吨，销售范围包括安徽全省和江苏、山东、河北14个地市，由于全国4家试点企业划分市场销售，国家进行弹性补贴，盈利能力相对稳定。其他生化产品柠檬酸、赖氨酸、环氧乙烷和乳酸等收入占比超过40%，目前处于周期性波动的底部，预计10年产品需求将会逐渐恢复，价格有望继续上涨，盈利提升。
根据我们测算，公司2010年业绩在0.35元/股左右。目前股价9.71元，对应2010年27.7倍PE，给予“中性”评级。2010年6月中粮控股的董事会能否做出在2011年4月3日之前行使对公司的优先购买权的决议，将成为股价的催化剂。
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