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　　东方证券 施红梅

　　公司09年主营收入和净利润分别增长14.57%和106.18%，每股收益为1.47元。09年主营收入的同比增长主要来自于房地产业务确认收入的增长，盈利高速增长除了房地产业务盈利快速增长外，资产减值损失同比大幅减少也是一个主因(08年计提了海通的减值准备)。

　　年报显示，公司盈利构成中，股权投资收益占近50%，房地产占37%左右，纺织服装占13%左右。

　　年报显示，公司09年服装出口受到金融危机的影响，服装总收入出现了小幅下降，但服装内销仍保持18%的持续增速。09年受益于各种原材料成本的相对低位，公司服装和纺织业务毛利率同比均有所上升。

　　年报显示，公司服装业务正在由半制造型半品牌型进一步向品牌零售型转变，公司目前已经形成了5大品牌系列。其中09年新推出的绿标雅戈尔和汉麻世家得到了市场的积极反馈，我们预计2010年这两个新品牌加强投入和加快渠道扩张是公司服装业务的重点工作之一。我们预计公司的品牌服装业务未来有望保持15%——20%左右的持续增速，而出口业务随着行业的复苏订单也明显回升，特别是随着新马产能向内地的逐步转移，公司出口业务盈利能力也有望得到提升。

　　年报显示，09年底公司房地产预收款高达77亿元。据悉公司09年底在建和待建建筑面积高达420万平方米。根据目前的土地储备和开发情况，我们认为未来3——5年公司房产业务销售收入将保持持续上升态势。

　　年报显示，09年末公司可供出售金融资产和交易性金融资产总计120亿元左右。我们判断后续以定增为主包括PE项目的股权投资及抛售将是公司的一项常态业务，基本保持滚动开发态势。

　　由于房产收入确认和股权抛售的时间不确定性，公司未来的盈利具有很大的弹性。在不考虑后续股权抛售的情况下，假设公司2010——2010年房产收入分别为60亿元、80亿元和100亿元的情况下，我们预计公司2010——2012年的经常性每股收益分别为0.80元、1.03元和1.27元。其中纺织服装每股盈利分别0.24元、0.28元和0.33元，房地业务每股盈利分别为0.56元、0.75元和0.94元。

　　对于公司的估值应分部考虑，以2010年盈利预测为例，纺织服装给予20倍估值，房地产与可比公司滨江集团(002244)为参照，从09年的收入、盈利和土地储备看，即使考虑地段差异，公司的地产市值应是1.2个滨江集团，对应每股价值为9.43元，再加上目前的金融资产市值即使以70%折价，对应每股价值为3.77元，公司的合理价值至少在18元左右，这部分估值还没有考虑公司自有商铺的大幅升值，维持“增持”评级。提示：关注公司可能的业务分拆(立)和房地产的政策风险。