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　　海通证券 谢盐

　　东北证券发布2009年年报，收益大幅增长情况符合预期，经纪和自营收入占比高。2009年，公司实现营业收入19.93亿元(同比增长78.58%)，利润总额11.90亿元(同比增长131.48%)，归属于母公司净利润9.13亿元(同比增长122.68%)，总资产187.81亿元(同比增长107.99%)，归属于母公司净资产30.57亿元(同比增长35.41%)；2009年，公司全面摊薄EPS 为1.43元，每股净资产为4.78元；全年加权平均净资产收益率高达34.35%。

　　总体看，2009年公司净利润大幅度增长的情况基本符合预期。其中，2009年受股票市场成交量大幅增加影响，公司实现经纪业务收入14.02亿元，同比增加59.80%(受佣金率同比下滑的影响，公司经纪收入增幅要低于同期A 股成交金额99.87%的增幅)；受股市大幅反弹影响，公司实现自营收益4.32亿元，收益率达18.60%，远高于行业自营收益率11.26%的均值，反映出公司相对较强的自营运作能力。如图1所示，公司经纪收入和自营收入占比高达92.01%，远高于行业79.86%的均值，反映出公司业绩更易受证券市场波动的特点。

　　2009年，公司经纪业务受A 股成交放大而大幅上升；公司通过新设网点和调整布局保持了经纪份额的稳中有升，佣金率从去年3季度开始降幅趋缓；综合看，未来公司经纪份额将继续保持稳中有升，佣金率在当地较严的监管体系下仍将保持温和下降趋势，而股指期货将为公司带来新的经纪手续费增量。因此，未来公司经纪业务收入有望小幅攀升。如图2所示，2009年公司通过增设网点和优化调整网点布局(公司网点数由2008年的48家增加至2009年的51家；公司在吉林省内的网点数占比由2008年的50%下降至2009年的46%)促使经纪份额稳中有升(2009年公司经纪份额0.73%，同比小幅上升了7.41%)。我们认为，调整和新设营业部将有利于公司经纪份额继续保持稳中有升态势。2009年，公司佣金率为0.161%，全年降幅为15.81%(行业佣金率降幅为15.25%)。尽管公司佣金率远高于目前已披露的59家券商的行业均值0.126%，但由于公司近半数营业部所在的吉林省对佣金费率的无序竞争监管较严，因此，这保证了未来公司经纪佣金率将继续保持温和下降趋势。考虑到股指期货即将开闸，综合判断未来公司的经纪收入有望小幅攀升。

　　在前期报告中，我们研究发现，流通市值与限售股解禁后的流通股数成正比。因此，2010年限售股解禁将有助于保持成交量保持相对稳定。

　　2009年，公司自营抓住了市场行情，取得了超越行业均值的自营收益率；我们判断，在流动性回收预期下，未来指数上升空间有限，故对公司自营收益暂不作乐观预期。2009年，特别是上半年，公司准确研判市场行情(我们前期报告中测算发现，公司2009年1季度报公布的自营持仓品种在后续行情中综合收益最高)，取得了良好的收益。2009年，公司自营收益率高达18.60%，远高于目前披露自营收益率的59家券商的行业均值11.26%。我们初步判断，随着经济回暖后流动性逐步回收下，A 股指数上涨空间相对有限。为此，我们对未来公司自营获益情况保持相对谨慎态度。

　　2009年，公司承销收入大幅下滑，波动幅度较大；我们判断，随着过会项目的逐步上市，未来公司承销收入有望出现回升。如图4所示，2009年，公司没有主承销项目上市，仅有保荐的科华恒盛、富临运业、伟星新材的首发项目通过证监会审核。全年公司承销与保荐业务实现收入1341万元，同比大幅下降84.75%。实际上，由于公司接近90%的承销项目集中在吉林省地区，这导致公司承销业务波动较大。未来，随着过会项目的逐步上市，公司承销收入有望见底回升。

　　2009年，公司首次成功发行了“东北1号”集合理财产品，资产净额8.50亿元；目前，公司第2号理财产品“东北2号”已通过证监会审核。未来公司集合资产管理规模将稳步增长；随着理财市场的逐步扩大，公司旗下基金管理资产规模将继续保持一定的增长速度。如图5所示，2009年，受市场回暖影响，公司旗下基金资产规模达200.53亿元，出现回升态势。从美国基金业发展历史看，我们判断，未来公司旗下基金管理资产将有望随行业一起保持较快的增长速度。

　　业绩预测和估值——2010-2011年公司EPS 分别为1.47元和1.76元；目标价41.09元，“买入”评级。假设2010-2011年A 股日均成交金额分别为2200亿元和2500亿元；尽管公司自营运作能力较强，但考虑到2010年A 股市场行情尚存在较大的不确定性，因此我们调低自营收益率至14.27%(与2008年熊市公司自营收益率基本持平)，则2010-2011年公司EPS 分别为1.47元和1.76元。我们采用行业28倍PE 均值，测算出公司2010年的合理价格中枢为41.09元。

　　3月23日公司股价33.80元，故给予“买入”评级。