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　　联合证券 叶洮 孙浩中

　　公司业绩主要受铅锌产品影响，冶炼副产品白银、硫酸和锗产品作为收入补充。2009年，公司约有56%的收入来自于锌产品，27%的收入来自于铅产品；毛利润中，46%来自于锌产品，35%来自于铅产品。

　　2009年底公司通过配股融资26亿，用于会泽冶炼厂技术改造，预计2011年完成。届时公司每年的铅锌冶炼总产能可由目前26万吨增加至30 万吨。

　　呼伦贝尔驰宏公司于2008年6月启动了14万吨锌冶炼，6万吨铅冶炼项目，现处于环评阶段。内蒙的气候条件制约了工程建设进度，预计2013年项目才能投产，呼伦贝尔项目短期对公司业绩影响有限。

　　公司目前拥有会泽和昭通铅锌矿，铅锌资源总储量为345万吨，资源自给率为约58%，仅次于中金岭南和宏达股份，存在进一步提升的动力和空间。

　　公司与加拿大赛尔温资源公司合作开发的塞尔温项目若能成功，将增加公司权益铅锌金属储量555 万吨以上，使公司总的铅锌资源储量达到900万吨，相当于目前储量的2.6倍。但项目进度存在较大不确定性，顺利推进的前提下，预计2014年才能有实质贡献。

　　我们预测，公司2010-12 年每股收益分别为0.42、0.73、0.81 元。公司业绩对铅锌价格敏感性较高，锌价每上涨1000元，2010年EPS上升0.08元；铅价每上涨1000元，将增厚2010年EPS 0.03元。

　　流动性收缩预期制约铅锌价格向上的空间，我们判断，未来商品市场上，实体经济恢复对需求的正面推动恐弱于投资性需求下降带来的负面影响。

　　而产品价格大幅上扬预期的缺失，限制了公司盈利和估值水平的提升。

　　相信公司各项经营工作的稳步推进，正在为未来的行业景气蓄势，但现股价对应于2010预测的PE为52倍，从趋势和估值角度看，暂时缺乏投资吸引力，我们首次覆盖，予“中性”评级。

　　风险提示：铅锌价格下跌的风险；会泽技改进度低于预期；昭通选矿厂产能利用率低于预期。