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　　申银万国 万建军

　　事件：公司发布2009年年报并公告拟发行不超过18亿可转换债券，可转债票面利率区间为0.2%—2.7%。

　　业绩符合市场和我们预期。09年公司实现营业收入15.16亿元，营业成本10.80亿元，分别同比增长11.5%和15.8%。公司实现属于母公司股东净利润3.30亿元，同比增长0.4%，对应EPS为0.31元，符合市场和我们预期(公司前期已发布业绩快报)。公司拟定本年度不进行利润分配，不以资本公积金转增股本。

　　收入平稳增长，毛利率略有下降。营业收入增长主要来自有线电视收看维护和工程建设及维护收入；综合毛利率同比下降2.7个百分点至28.7%，下降主要原因在于：09年新增30万高清机顶盒和大约500公里光缆入地工程资本开支较高，导致折旧成本同比增长接近30%。而净利润增速低于收入增速主要原因也在于毛利率的下降。受2010年100万高清机顶盒支出/60万户双向网络改造/500公里光缆入地影响，我们预测2010年公司毛利率将下滑6.4个百分点至22.3%。

　　有线电视收看维护收入平稳增长。有线电视收看维护收入8.62亿(占营业收入56.9%)，同比增长10.1%，增长主要是用户数的增长。08年底有线用户383万，09年底有线用户413万，同比增长7.8%，增速比08年略有下滑(08年用户增速8.2%)。随着北京人口增长和城镇化率提升，我们预计10年北京有线用户依然能保持20-25万增长。

　　电视增值业务有望破冰。(1)付费频道：由于内容缺少足够吸引力(相比中国免费频道的丰富节目内容)，目前北京收费频道依然仅有欧洲足球和高尔夫频道，且订阅用户较少；(2)互动业务：09年4月公司已经开始试点互动业务，目前尚未收费，点播和时移功能对于用户吸引力较高，我们判断，10年上半年互动业务可能开始收费，从而提升公司盈利水平；(3)宽带业务：公司与LGI合资成立宽带运营公司，由于没有ISP牌照，业务无法正常开展，我们预计，随着三网融合推进，下半年合资公司可能获得ISP牌照，借助LGI全球领先的运营经验，宽带用户增长可能摆脱目前几乎停滞的状态，重新步入稳定增长通道。

　　资本开支迎来新的高峰。(1)高清互动机顶盒：09-11年高清双向机顶盒用户发展计划分别为30万，100万和130万，以600元/台成本计算，10年新增资本开支6亿，每年新增折旧1.2亿，相当于09年净利润的35%；(2)网络改造进度加快；尽管北京双向改造覆盖率超过50%，但为迎接三网融合，公司10年计划双向改造60万户，以350元/户改造成本计算，新增资本开支2.1亿，每年新增折旧0.2亿。(3)光缆入地高峰仍未过去：经过08-09年连续2年大规模的光缆入地建设，公司10年仍有500公里光缆需要入地，以20万/km入地成本计算，新增资本开支1亿元，每年新增折旧0.1亿。我们原来判断，资本开支可能逐年下降，但在三网融合背景下，公司加大资本开支力度，完善现有基础网络以应对未来的全业务竞争，资本开支超出我们预期。