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　　山西证券 张旭

　　向好趋势确定，整体业绩有待进一步明确。公司一直以来都在追求持续稳定增长的目标，虽然受金融危机影响09年1季度葡萄酒销量有所下降，但从2季度起已开始保持较好增长水平。经济的持续好转推动市场的不断向好，10年延续了09年四季度良好的销售态势，受金融危机影响较大且受国内其他中低品牌冲击的福建地区也实现了较快增长。不过今年1-2月销售状况与09年时有所不同：(1)危机影响09年1季度销售较差，基数较低；(2)10年春节在2月，销售具有跨年度变化，因此，公司10年的整体增长情况尚需待2月份以后才能明确。

　　进口酒当前冲击有限，力求取得共赢。有专业人士预计，由于当前葡萄酒消费主要是崇拜消费，洋酒文化受到一定青睐，未来5-10年包括白兰地在内的进口酒可占至我国总消费的40%，其后这一比例将有所回落，国产葡萄酒终将重占主导。目前来看，进口酒冲击依然有限，主要是面临着较大的品牌问题，一是进口酒在国内品牌多而乱，仅拉斐一个牌子就有十几种，海关进口瓶装葡萄酒均价仅为20元/瓶，品质参差不齐；一是国内消费者对进口品牌的认识度较低，限制了进口酒的发展。从行业发展角度来讲，进口酒涌入对于国内葡萄酒市场扩大、消费者品鉴能力提高具有明显好处，有助于促使国内葡萄酒消费快速增长。国内大品牌的葡萄酒企业对于进口酒的涌入也持欢迎态度，双方对国内葡萄酒消费这块蛋糕是共享的关系，并非绝对的竞争。张裕代理进口酒销售正是公司从此出发的一项战略考虑，代理酒知识产权归属公司，公司也将在其做大做强的过程中享受到共赢的收益。

　　低档酒重回战略性产品布局。公司低档酒发展比较痛苦，这主要是公司发展战略的问题。过去张裕的目标是做中国最好的葡萄酒，价格、质量都最好，以满足中高档消费者的需求。当前国内中低档市场占比较大，不容忽视，因而09年开始公司尝试再做中低档酒，将其重新纳入战略性产品布局中来，当年增速远高于08年，可达两位数增长，约在10-20%。不过，低档酒的战略布局并不会改变公司的整体规划，中高档产品仍是公司的发展重点，低档酒在推广力度上与高档产品也将有所差别。

　　酒庄酒为重中之重，仍将持续发展。公司销售以葡萄酒为主，葡萄酒中以中高档为主，其中酒庄酒占公司全部收入的四分之一左右，其迅速增长推动了公司毛利率的不断提高，是公司发展的重中之重。09年卡斯特收入增长40%，预计爱斐堡明年销量也可达1000吨产能目标，增长喜人，10年来的销售情况也较为出色。今后公司仍将在酒庄酒上做大量工作，酒庄酒的发展主要还是看质量，要看酿酒师，品质要由酿酒师来决定，公司从国外聘任的酿酒师已到第九代，新疆、宁夏、西安等葡萄基地也将得到进一步培育。公司还将继续在高档品牌上做工作，以提供更多的品牌选择。

　　投资建议：我们看好公司的品牌实力，也看好其持续增长能力，预计其2010年EPS为2.54元，对应的动态市盈率分别为26.9倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：进口葡萄酒冲击；A股波动。