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　　长城证券 姚雯琦

　　公司毛利大幅提升，原因在于收入增长和毛利率提高。2008年，新华百货总店装修3个月，2009年总店度过了一个完整经营年度，同时9月中卫店开业；超市方面，新百超市新开2家标准超市、11家便民超市；东桥电器经过增资后，外延扩张也有大的举措；2009年，扣除汽车销售，银川市全社会消费品零售总额增长8%，以此，我们推断公司同店增长在8-10%之间。上述各项原因共同推动公司销售收入增长14.55%。2009年，公司将老大楼和购物中心收归总部统一管理，减少了中间管理环节，提高各百货店的协同效率；面对经济危机，公司进一步控制成本、有效分配促销资源。由于公司基本垄断了银川的商业市场，虽然经济环境不好，但在上述两项举措下，公司毛利率反而稳中有升，从17.29%提高到18.72%。

　　奖励基金提完，加上严格执行成本预算管理，管理费用大幅降低。2005年公司被物美收购后，大股东给管理团队设定了3年期的奖励计划，2006年-2008年公司每年计提的奖励费用分别为610万、1607万、1763万，2009年管理费用支出减少了这项，另一方面，公司严格实行成本预算管理，维修费等杂费项目明显下降，2009年管理费用率只有2.54%，绝对值下降3300万，冲抵了增加的销售费用。

　　新百超市和东桥电器是未来看点。由于在银川乃至宁夏的百货市场占有绝对市场份额，百货方面未来不会再有大规模新开店计划，但公司看重宁夏的人均收入增长和消费能力提升，在超市和电器连锁方面还有许多新的想法。年内公司将在银川市内新建一个物流配送中心，提升配送能力，发展市内便利店，同时继续在宁夏地区寻找合适店址，开大型超市；2009年，东桥电器增资2500万，资金实力大幅提升，随着开店提速，以及整体经营绩效的提升，东桥电器的利润贡献会越来越大。

　　给予“推荐”评级。预计2010年-2012年公司业绩分别为1.264元、1.431元和1.648元，对应动态PE分别为23.8X、21.1X和18.3X。公司管理能力强，业绩稳定增长，现金分红比例高，在行业内公司中动态估值偏低，给予“推荐”评级。