苏宁环球(000718)：青奥会中持续受益
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国泰君安 孙建平 李署
因结算速度慢，09年业绩低于市场和我们预期，EPS0.42元，拟10派0.5。
全年营业收入27.9亿，净利润7.1亿，同比分别增长22.2%和37.3%；结算面积62.1万方，结算收入27.3亿，其中天润城11.2亿，威尼斯水城15.9亿。
低成本土地保障高盈利能力。结算项目土地均价不足500元/平米，09年毛利率52%，与08年基本持平；期间费率仅4.6%；ROE 24.8%。
资金压力小，42.7亿非公开发行待证监会审批。年末资产负债率66.7%，比08年略有下降；真实负债率34.6%，净负债率36.9%。
公司将从南京跨江发展战略和2014年青奥会中持续受益，南京过江隧道将提前至2013年通车，地铁3号线计划提前竣工，浦口两大项目房价涨幅明显且有望持续。威尼斯水城、南京天润城、天华硅谷、绿谷分别位于地铁三号线的过江前三站。
大盘销售发力，量价齐升，09年南京市场占有率8%，蝉联第一。商品房预售面积84.9万方，预售收入38.12亿，均价4488元/平米，同比分别增长53.2%、74.3%和13.8%。
以南京江北为核心，拥有865万平米未结资源，权益未结799万平米。
规模优势明显，地价成本低，项目毛利率高。
公司以“深耕南京，立足江苏，布局全国”的战略发展，拓展至上海、无锡、宜兴和吉林。09-10年共投资51.7亿新增106.6万方权益储备，平均楼面价4856元/平米；新增项目总未付地价约34亿。
年末29.4亿账面预售款仅锁定10年预测收入的62%；下调10-12年业绩预测至0.75、0.98和1.33元。更新后RNAV10.4元。
看好南京跨江战略、青奥会给浦口大盘带来的量价提升，土地低成本高毛利，但项目结算总低于预期，10年20倍PE目标价15元，谨慎增持。
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