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　　中信建投 李俊松

　　3月11日，我们对开滦股份进行了联合调研，主要结论如下：10年煤炭产量增量不多公司持股41%的介休倡源煤矿下面的金山坡煤矿目前正在等待验收，今年预计可以少量出煤，预计明年可以达产，由于没有洗煤厂，均是原煤销售；范各庄矿今年拟增加产能20万吨至470万吨；盖森煤田(51%权益)今年拟前期准备工作，预计明年开工；我们测算2010年公司煤炭产量能达到800万吨。

　　介休煤矿整合工作即将开展公司3月2日公布与介休市整合合作意向书标志公司正式成为介休小煤矿整合主体，3月10日公司又对泰瑞公司进行了增资，目前公司持有介休整合主体泰瑞公司48%股权，义棠煤业48%，安泰集团4%。公司在介休整合了740万吨矿井均是保留矿井，可以边生产边改造，未来拟整合后总产能达到1410万吨；未来整合的形式可能是全资收购或控股形式，这取决于现有小煤矿主的意愿和双方的谈判，但地方政府、小煤矿主和公司三方都有推动整合的意愿。

　　注入资产质量和方案决定投资价值目前市场对开滦股份资产注入给予较多关注，我们在前期调研深度报告《开滦股份调研深度报告：量稳价升估值高，投资还看资产注入》(2010年02月04日)中对公司可能注入的资产及其盈利能力进行了分析。按照我们的假设，如果公司注入唐山本部5个矿的话，资产总价应在86-97亿附近，如果再算上蔚州矿业51%的话，则资产估价应在110-120附近。我们在假设集团将拟注入资产剥离到与公司现有煤矿差不多的盈利能力(按吨煤110元净利润)测算，收购本部煤矿后总产能达到2250万吨(本部800万吨)，净利润在24.7亿元。

　　同样，注入资产方案也会对公司的盈利能力起决定作用。我们猜想如果采用向集团发行股份+现金收购模式收购唐山本部5矿的话，采用2/3(约60亿元)发行股份，1/3(约30亿元)支付现金的话，按20元增发价测算，新增股本3亿；其余30亿用现金支付，公司现有账面现金25亿，资产负债率60%，按80%目标负债率(以注入前的总资产为基数，如果考虑注入后则不到80%)，债权还可融资约20亿，因此共45亿现金完全可以满足收购需求。

　　如果采用我们假设的这种模式，那么注入后共15.3亿股本，10年EPS1.62元(未考虑介休煤矿整合带来的业绩)，按22元股价计算，对应PE13.5倍。但需要提醒投资者的是，目前交易方案无法知晓，我们的测算是需要前提和假设的。而且还需要考虑到二股东信达资产的利益平衡问题、集团剥离资产人员安置问题以及剥离情况，这些因素将会影响到我们的盈利测算。