特变电工：增长明确 增速放缓
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长城证券 周涛
在手订单充裕：截止2009年12月31日，公司未履约订单近173亿元，公司的产品采取以销定产的方式生产，不存在积压情况。按照2009年143亿的收入规模，在手订单基本上保证了2010年的增长。
新能源是未来增长点：公司太阳能业务占收入比重为10%，但利润贡献比率低仅1.5%。由于原材料多晶硅受制于市场，同时08S4以来产品价格大跌，公司硅片及组件业务毛利率一直不佳。这一现状将随着2010年公司1500吨多晶硅项目逐步量产而得以改观。预计太阳能业务继续走量，但价跌，而由于原材料自己自足，综合毛利率有望提升。参考江西赛维LDK和浙江昱辉SOL，预计公司未来2年太阳能业务综合毛利率稳步提升至18%。
未来增速放缓：由于我国电网基本建设投资额度短期内难以出现惊喜，特高压电网建设进度有一些不确定性，我们认为大电网相关的个股需要适当的看淡，例如以变压器、断路器、GIS等为核心业务的企业。特变电工过去的表现优异，已成为变压器领域的全球之首，09年国网统一招标，在市场需求下滑27%的情况下，公司的市场份额由08年的13%提升至32%，中标数量有一个80%的增长，变现非常不错，2010年业绩比较有保障。但是我们也必须看到，公司将面临越来越激烈的竞争，特别是中国西电上市之后，各方争取市场份额的需求越来越明显，我们预计2010年及以后，特变电工的变压器业务将面临不太乐观的经营环境，总的市场蛋糕难以继续扩大，市场份额也难以继续大幅度提升，业务规模的增速不能持续。太阳能业务方面，行业固有的“规模扩大、价格下跌、靠管理和规模盈利”的模式，决定了其前景广阔，但盈利未必佳。国际业务方面，公司也面临很多的不确定性。总体来说，公司业绩2010年之后将出现增长的瓶颈。
盈利预测及估值：预计2010-2011年eps分别为1.00、1.13元，净利润增速分别为17.3%、14.4%，下调公司的投资评级至“推荐”，长线投资者可持有。
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