中南建设：施工开发一体化 10年积极扩张
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国泰君安 孙建平 李署
二三线城市大盘开发典型代表，09年10送5；10年计划销售70亿，新增500万储备。
投资要点：
二三线城市大盘开发典型代表。09年销售面积69.1万平，金额43.3亿，同比增长42.9%和64.3%；均价6265元/平米，同比增长15%。
09年营业收入56.84亿元，净利润5.6亿元，同比分别增长22.8%和15.0%，加权平均EPS 0.89元，摊薄后EPS 0.72元；拟10送5。
年报已有46.6亿元预售房款用于10年结算，预计10年毛利率将显著上升。
09年地产结算面积45万平，收入24.7亿，毛利率从08年的43%下降至37%；因房价明显上涨，预计10年毛利率将有明显提升。
建筑业务净利润率稳定。建筑业务收入32亿元，同比增长17.6%；净利润率4.0%，贡献净利润1.28亿，对应EPS 0.16元。
资金状况好，财务安全性高。年末现金19.6亿，较09年初增加250%；真实负债率28.9%，净负债率39.2%，分别比08年降低约18个百分点；资产负债率67.7%，比08年底下降近10个百分点。
强化“工程施工+地产开发”的打包拿地模式，年末总储备976万方，10年计划新增500万方。09年以打包模式获取青岛和盐城440万方权益储备，在海门、南通、盐城、青岛、文昌等共拥有976万方权益未结面积。
施工开发一体化保障地产快周转、低成本。地产开发周期与行业平均低2个月，每平米综合成本低5%，建安成本低8%。
看好二、三线城市良好的需求结构，量价上涨有潜力，10年地产销售计划增长62%至70亿。房地产计划新开工110万平米，销售120万平米，实现销售金额70亿。建筑工程业务计划实现收入45亿。
预计10-12年EPS至1.15元、1.51元和1.9元，10转5转增后EPS为0.76元、1.01元和1.27元。更新后RNAV 20.6元。
看好公司施工地产一体化的业务结构优势及后续资源获取潜力，因行业估值基准下移，目标价下调到23元，对应10年20倍PE，维持增持评级。
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