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　　齐鲁证券 张永攀

　　客滚运输占尽琼州海峡黄金水道之地利。海南为我国第二大岛屿，处于“泛珠三角”与“泛北部湾”两个经济圈中，社会产品供需“两头在外”，特有的孤岛型经济使客滚运输成为沟通海南与大陆的大众化物流与人流方式，客滚运输无论是货运还是客运，占海南进出岛总量的1/3。海口至海安航线为沟通海南与(广东)大陆的最便捷物流通道与最主要物流通道，海安航线得天独厚，其客滚运输占尽琼州海峡黄金水道之地利。海安航线24小时通航，日均总通航200个航次(单程)左右。粤海铁路的开通对海安航线客滚运输有一定程度的分流，但分流作用非常有限，航空运输的有限运载量、远距离和高成本等特性也决定了以大众化为核心特征的客滚运输具有不可替代性。

　　区域垄断经营模式具有可持续性。公司主要从事以海南省为中心的南海区域客滚运输业务，目前经营海口至海安、海口-广州和海口至北海合计三条航线。目前海安航线有包括公司在内的7家航运企业参与经营，实行运力管制，经营环境相对稳定，运力稳定在50艘左右。公司在海安航线市场占有率超过35%，居于垄断地位。海安航线贡献公司80%左右的营业收入和几乎100%的毛利润，构成公司的生命航线。由于规划中的琼州海峡跨海通道(西线公铁合建桥梁)最快还需要10年时间才能开通，而且开通后其分流作用也相对有限，因此海安航线的区域垄断经营模式具有可持续性，也基本不受航运业的周期波动影响。海北航线和海广航线的市场空间相对有限，其中海北航线有包括公司在内的2家航运企业参与经营。海广航线仅公司独家经营。

　　IPO破解发展资金瓶颈。募集资金主要用于更新和改造运力。经过多年的积累发展，公司取得骄人业绩，但同时运力日趋老化，更新改造运力压力日增，同时旧运力也适应不了新形势下对客滚运输以旅游休闲为新内涵、区别于过去以交通工具为特征的新时尚需求。目前公司投入运营17艘船舶(15艘客滚船和2艘客船，其中有2艘船可抗8级风力，7艘船船舱限高达到或超过4.6米)，平均船龄14年，部分船舶船龄老化，2009年有2艘船舶面临强制报废，2012年还有1艘面临强制报废。净募集资金约12.8亿元，其中4.3亿元分别用于更新海口至海安航线3艘老旧客滚船项目和改造海口至北海航线“椰城二号”客滚船项目，其中利用自有资金提前建造的“宝岛12”客滚船已于2010年2月初出厂下水投入海安航线运营。超募资金达8.5亿元，除进一步用于更新改造运力外，也为公司下一步业务扩张，推进“一体两翼”发展战略提供了有力的资金支持。

　　“一体两翼”发展战略勾勒未来扩张路径。公司取名海峡股份而不是海峡航运已经蕴涵业务扩张之意，未来公司的业务将不局限在航运领域，“一体两翼”是指以客滚运输为主体，以综合物流和客滚邮轮为两翼，在做强现有南海客滚运输市场的基础上，通过跨区域收购兼并方式，在全国范围内快速复制公司的盈利模式，同时将公司业务沿客滚运输的纵向与横向逐步发展，力争在5-10年内使公司发展成为我国第一家国际性的、上下游服务一体化的综合性客滚运输企业。未来公司扩张路径大致包括以下路线图内容：全面彻底更新运力；优化整合运输资源，对经营海安航线的其余6家航运企业进行收购兼并，实施统一经营，并有可能将客滚运输业务触角伸向台湾海峡；优化北海航线，加快开发泛北部湾的旅游运输市场；逐步介入客滚运输的上下游领域，包括客滚码头、公路运输和陆上物流园区，实现客滚运输的一体化运作；由高端客滚旅游运输切入环北部湾的客滚邮轮业务，同时开拓环北部湾的集装箱/干散货运输；适应海南国际旅游岛建设，开辟西沙航线、海南环岛游航线和三亚海上休闲游等客滚油轮航线。

　　受惠于海南国际旅游岛建设。海南国际旅游岛的建设无疑将带来巨大的客流和物流，公司将因此而受益，属于锦上添花之笔。

　　09年报业绩基本符合预期。实现加权每股收益1.16元(全面摊薄每股收益0.87元)，同比增长6.42%，加权净资产收益率37.78%(全面摊薄净资产收益率8%)。前十名无限售股东全部为自然人持股。公司综合毛利率上升至47%.07%，同比上升4.99个百分点。综合毛利率上升主要得益于运价的上调和燃油成本的下降。利润分配预案拟10派6元(含税)，10转增3。

　　盈利预测与估值。目前这种较高的区域垄断经营模式可维持，随着海南经济的快速发展、募股项目实施和公司“一体两翼”发展战略的推进，公司有望步入快速成长阶段，考虑到目前估值水平偏高，维持短期谨慎推荐，给予中长期推荐评级。

　　主要风险提示。海上安全运输风险。琼洲海峡跨海通道修建风险，过分依赖单一航线风险，优惠所得税和石油价格补贴等优惠政策有可能被取消风险。差异化服务严重不足。