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　　齐鲁证券 程彬彬

　　中信证券(600030)发布公告表示公司拟出售所持有的部分中信建投和华夏基金股权以符合监管需求。

　　在假设完全出售中信建投60%股权且不考虑投资收益的情况下，对公司2009年净利润影响为17.45%。中信建投2009年营业收入60.19亿元，净利润26.06亿元，而考虑到中信证券持有中信建投股权为60%，因此中信建投2009年贡献中信系营业收入和净利润比例分别为16.44%和17.45%。

　　2009年中信建投经纪业务收入占中信系40.98%。中信建投2009年代理买卖业务净收入47.38亿元，而我们预计中信证券合并报表的经纪业务收入115.61亿元，中信建投占比40.98%。出售中信建投对中信证券影响最大的就是经纪业务：1)从营业网点来看，中信建投拥有100家营业部和17家服务部，共117家营业网点，占中信系比例为51.32%；2)从经纪业务市场份额来看，中信建投2009年股基权交易市场份额为3.24%，占中信系40.81%。

　　中信建投2009年承销业务收入占中信系17.39%。相对于经纪业务，出售中信建投股权对中信系的投行业务影响有限。2009年，股权承销方面，中信建投承销金额153.67亿元，市场份额4.29%，而同期中信证券母公司的承销金额为650.57亿元，市场份额达18.17%；债权承销方面，中信建投承销金额264.14亿元，而同期中信证券母公司承销金额达1275.94亿元。

　　假设出售华夏基金51%股权且不考虑投资收益的情况下，对公司2009年业绩影响为6.97%。2008年华夏基金净利润12.24亿元，而从09年前三季度基金管理费收入同比下降10.61%的情况看，我们假设09年全年华夏基金净利润与08年持平，为12亿元。在此假设下，出售51%的华夏基金股权且不考虑投资收益的情况下，对中信证券09年净利润影响为6.97%。

　　综合考虑，在最悲观的情况下(即公司出售60%中信建投股权和51%华夏基金股权，且不考虑投资收益)，出售中信建投和华夏基金股权对2009年中信证券业绩整体影响24%，同时每股收益从1.35元下降到1.02元。

　　即使不考虑股权转让投资收益，股权转让现金流入的再投资也将对公司贡献4.8亿元的净利润。假设以1倍PB出售中信建投60%股权，按7%的Price/AUM出售华夏基金51%的股权(2009年招商证券出售博时基金时的Price/AUM为7.33%)，中信证券将获得160亿元的股权转让现金流入，按照目前3%的金融机构协议存款利率，公司也将获得4.8亿元的收益贡献净利润。

　　维持公司“推荐”的投资评级。尽管公司的股权转让对其业绩有一定影响，但股权转让后，其股权结构将符合监管要求，为中信证券取得创新业务试点和开展铺平道路，消除市场对公司获得融资融券试点资格的担忧。另外，公司目前股价已经充分反映了股权转让的不利影响，即使在我们最悲观的假设下，公司2010年的每股收益为1.11元，对应的PE为25倍，估值依然非常具有吸引力，因此维持公司“推荐”的投资评级。