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　　国泰君安 王稹 方馨

　　华帝股份2009年实现营业收入13.86亿元，同比略降1.9%；营业利润6292万元，净利润5370万元，大幅扭亏为盈。每股收益0.32元。

　　业绩在预期之上，情理之中。四季度单季业绩0.29元，除收入复苏外，广告费同比下降4763 万元是关键原因；09 年支付广告费宣传费1.22亿元，同比下降7303万元，几乎与利润总额增幅7418 万元相当(广告费差额主要包括奥运赞助款4000万元及配套广告投入)。公司较大业绩弹性主要源于奥运营销在未来两三年持续品牌效应，相当于预付了部分广告投入，因此近几年依靠区域性广告及促销的营销策略能够取得较好的效果。管理层激励使得业绩弹性释放早于我们预期。

　　热水器增长较好，灶具保持平稳，烟机竞争激烈。热水器销售收入4.25亿元，同比增长21.7%；灶具收入4.32 亿元，同比增长2.4%；抽油烟机下降18.2%(可能受抵消影响)，下半年未现复苏。09 年华帝热水器下乡销售917 万元，市场份额0.36%，还有较大提升空间。

　　区域性策略初现成效。尽管在华南地区的下滑仍未停止，但在重点拓展区域华中与华东下半年复苏较快，尤其华中地区全年实现24.7%的收入增长，显示了区域性广告+渠道拓展策略的成效。

　　毛利率提升源于前期广告投入及促销。奥运特许商品存货基本作为促销品全部消化。

　　从奥运营销的影响时间及渠道拓展情况来看，我们预计近两年公司仍将有较大的业绩弹性；后续股权激励可期。长期来看灶具发展稳定，热水器增长潜力较大，选择竞争较低的市场深耕的策略适合公司定位。我们谨慎预测公司2010-2012 年EPS 分别为0.38 元、0.44 元与0.49 元，维持“谨慎增持”评级。